Doğu Aras Enerji (ARASE) 2026/6 Bilanço Analizi: 0,09x Net Borç

Bir elektrik faturasını elinize aldığınızda gördüğünüz tutar, yalnızca tüketilen enerjinin bedeli değildir. O faturanın önemli bir kısmı, elektriğin yüzlerce kilometrelik zorlu coğrafi hatlardan geçerek tüketiciye ulaşmasını sağlayan şebekenin kullanım ve yatırım bedelidir. Doğu Anadolu’nun 7 ilinde bu altyapıyı işleten Doğu Aras Enerji Yatırımları A.Ş., ARASE 2026/6 bilanço döneminde açıkladığı finansal sonuçlarla klasik bir enerji ticareti şirketinden ziyade, kamu garantili nakit üreten bir altyapı fonu niteliğinde çalıştığını gösterdi. Şirket, altı ayda ürettiği 2,62 milyar TL serbest nakit akışıyla net borcunu neredeyse tamamen tasfiye etti. Buna karşın hisse senedi piyasasında doğrudan emsallerine kıyasla belirgin bir değerleme iskontosuyla işlem görmeyi sürdürüyor.

Bir bakışta

• Şirket ve Kod: Doğu Aras Enerji Yatırımları A.Ş. (ARASE)
• İncelenen Dönem: 2026/6 (1 Ocak – 30 Haziran 2026, 6 Aylık Konsolide, TMS 29 Enflasyon Düzeltmeli)
• Hasılat ve Reel Değişim: 19.836,73 milyon TL (Yıllık reel +%11,10)
• Net Kâr ve FAVÖK Marjı: 1.589,22 milyon TL net kâr (Yıllık reel +%22,43) | %29,29 FAVÖK marjı (Dipnot 3 düzeltilmiş FAVÖK tanımına göre)
• Net Finansal Borç: 942,96 milyon TL (Net Borç/FAVÖK: 0,09x | Net Borç/Özkaynak: %3,84)
• Ana Ortaklar ve Pazar: Çalık Enerji (%42,51), Kiler Holding (%40,00) | BIST Yıldız Pazar, BIST Katılım
• Etre Skoru: 85 / 100 (Finansal Dayanıklılık, Nakit Dönüşümü ve Değerleme)

---

Doğu Aras Enerji ne iş yapar, nasıl para kazanır?

Doğu Aras Enerji, elektrik üretimi yapan barajlara veya santrallere sahip bir üretici değildir. Şirket, bünyesindeki iki ana bağlı ortaklık aracılığıyla enerjinin tüketiciye ulaştırılması ve faturalandırılması zincirini yönetir:

• Aras Elektrik Dağıtım A.Ş. (Aras EDAŞ – %100 Bağlı Ortaklık): Erzurum, Ağrı, Ardahan, Bayburt, Erzincan, Iğdır ve Kars olmak üzere Doğu Anadolu’daki 7 ilde elektrik şebekesinin tek yasal işletmecisidir. Enerji Piyasası Düzenleme Kurumu (EPDK) mevzuatı gereği bu coğrafyada bölgesel doğal tekeldir; bölgede başka bir dağıtım şirketi faaliyet gösteremez.
• Aras Elektrik Perakende Satış A.Ş. (Aras EPSAŞ – %100 Bağlı Ortaklık): Görevli tedarik şirketi sıfatıyla, kendi bölgesindeki serbest olmayan tüketicilere EPDK tarafından belirlenen ulusal tarifeden elektrik satar. Aynı zamanda coğrafi sınır olmaksızın Türkiye genelindeki serbest tüketicilere piyasa şartlarında ikili anlaşmalarla elektrik tedarik eder.

Şirketin para kazanma modeli iki bacaklı bir yapıya dayanır:

• Dağıtım Bacağı (Aras EDAŞ – Ana Kâr Motoru): Dağıtım şebekesinin mülkiyeti devlete (TEDAŞ) aittir. Şirket, 2036 yılına kadar işletme hakkına sahiptir. Şebekeyi yenilemek, kapasiteyi artırmak veya trafo kurmak için yapılan her harcama, EPDK nezdinde bir finansal alacak oluşturur. EPDK bu altyapı yatırımlarına her yıl reel bir getiri oranı (WACC) uygular; bu tutar şirketin gelir tablosuna doğrudan finansal getiri niteliğinde hasılat olarak yazılır. Yatırımların anapara geri ödemeleri ise tarife aracılığıyla abonelerden tahsil edilerek itfa edilir.
• Perakende Bacağı (Aras EPSAŞ – Hacim Motoru): Düzenlemeye tabi müşterilere yapılan satışlarda mevzuat gereği brüt kâr marjı %2,38 ile sınırlandırılmıştır. Elektrik toptan alım fiyatı değişse bile aradaki fark Omega-4 düzeltme bileşeni ile dengelenir. Serbest tüketicilere ise piyasa koşullarında ikili anlaşmalarla satış gerçekleştirilir.

Varsayımsal bir örnekle ele alırsak; bölgedeki bir abonenin ödediği 100 TL’lik (vergiler hariç) bir elektrik faturasında gelir akışı temsili olarak şöyle dağılır:

• Yaklaşık 45 TL aktif enerji tüketim bedeli olarak perakende şirketine (Aras EPSAŞ) gider; şirket bunun yaklaşık 43,9 TL’sini toptan elektrik üreticisine devreder, kalan yaklaşık 1,1 TL (%2,38 marj) şirkette brüt kâr olarak kalır.
• Yaklaşık 35 TL şebeke kullanım bedeli olarak dağıtım şirketine (Aras EDAŞ) aktarılır ve operasyonel arıza-bakım maliyetlerini karşılar.
• Kalan yaklaşık 20 TL ise geçmişte yapılan şebeke yatırımlarının geri ödemesi ve imtiyaz faiz getirisi olarak Aras EDAŞ bilançosundaki imtiyaz alacağını nakde dönüştürür.

2026/6 dönemindeki 19.836,73 milyon TL’lik konsolide hasılatın %44,47’si perakende satışlarından, %23,93’ü hizmet imtiyaz sözleşmesi faiz getirisinden, %20,84’ü dağıtım sistem kullanım bedelinden ve %7,02’si yatırım harcaması gelirlerinden oluşmuştur.

---

Doğu Aras Enerji kimin? Ortaklık yapısı, yönetim ve kurumsal kayıtlar

Doğu Aras Enerji, Türkiye’nin iki büyük sermaye grubu olan Çalık Grubu ve Kiler Grubu’nun ortak kontrolü altında yönetilmektedir.

Alan	Kurumsal Bilgi
Ticaret Unvanı	Doğu Aras Enerji Yatırımları Anonim Şirketi
Borsa Kodu ve Pazar	ARASE, BIST Yıldız Pazar
Ana Ortaklar ve Payları	Çalık Enerji San. ve Tic. A.Ş. (%42,51), Kiler Holding A.Ş. (%40,00)
Oy Hakkı Dağılımı	Çalık Enerji (%46,10), Kiler Holding (%44,79), Diğer (%9,11)
Fiili Dolaşımdaki Pay Oranı	%17,44 (Halka açık kısım nominal 50.000.000 TL)
İmtiyaz Durumu	Yönetim kurulu seçiminde A ve B grubu payların aday gösterme imtiyazı bulunmaktadır.
Yönetim Kurulu Başkanı	Ümit Kiler
Yönetim Kurulu Başkan Vekili	Kemal Çokşen
Endeks Üyelikleri	BIST 100, BIST Yıldız, BIST Elektrik, BIST Hizmetler, BIST Katılım
Veri Kesim Tarihi	25 Eylül 2026 (Finansal veriler: 30 Haziran 2026)

Şirket sermayesinde Çalık ve Kiler gruplarının sahip olduğu payların bir bölümü üzerinde, bağlı ortaklıkların geçmiş dönem banka kredi sözleşmeleri kapsamında Halk Bankası lehine rehin kaydı bulunmaktadır. Yönetim Kurulu’nda EPDK eski Elektrik Piyasası Daire Başkanı ve Kurul Başkan Yardımcısı Ahmet Ocak bağımsız üye olarak yer almaktadır. Bu yapı, şirketin regülasyon uyum kabiliyeti açısından teknik bir uzmanlık sağlamaktadır.

---

Hasılatın 4,75 milyar TL’si elektrik satışından değil imtiyaz faizinden geliyor

Doğu Aras Enerji’nin gelir tablosundaki kârlılığı anlamak için klasik perakende analizinin dışına çıkmak gerekir. 2026/6 döneminde konsolide hasılat, 30 Haziran 2026 satın alma gücüyle reel olarak %11,10 artışla 19.836,73 milyon TL’ye ulaşmıştır. Ancak brüt kârın segmentler arasındaki dağılımı çok keskin bir ayrışma sergiler.

Perakende elektrik satışı (Aras EPSAŞ), 11,51 milyar TL brüt ciro üretmesine karşın sadece 798,28 milyon TL brüt kâr bırakmıştır; bu bacağın brüt marjı %6,94’tür. Buna karşılık elektrik dağıtım bacağı (Aras EDAŞ), 10,99 milyar TL hasılat ile 7.806,40 milyon TL brüt kâr üretmiş ve %71,05 brüt kâr marjına ulaşmıştır. Konsolide düzeyde elde edilen 8.557,64 milyon TL brüt kârın %91,22’si tek başına dağıtım operasyonlarından kaynaklanmaktadır.

Bu kârın omurgasını elektrik tellerinden geçen enerji değil, bilançodaki finansal varlık oluşturur.

Elektrik dağıtımında TFRS Yorum 12 ve imtiyaz faiz geliri nasıl çalışır?

Yatırımcıların finansal tablolarda en çok karıştırdığı kalemlerin başında hasılat içinde yer alan hizmet imtiyaz sözleşmesi faiz geliri gelir.

• Nerede yer alır? Finansal durum tablosunda (Bilanço) Dipnot 6 “İmtiyaz Sözleşmelerine İlişkin Finansal Varlıklar” altında ve Gelir Tablosu Dipnot 18 “Hasılat” dökümünde izlenir.
• Nasıl işler? Aras EDAŞ, hizmet bölgesindeki 7 ilde şebekeye yatırım yaptığında (örneğin yeni trafo kurduğunda veya yer altı kablosu döşediğinde), bu varlıkların mülkiyeti TEDAŞ’a ait olduğu için şirket bilançosuna fabrika veya arsa gibi maddi duran varlık yazılamaz. Uluslararası muhasebe standardı TFRS Yorum 12 uyarınca, bu harcamalar devlete karşı bir alacak kabul edilir ve “İmtiyaz Sözleşmesine İlişkin Finansal Varlık” olarak kaydedilir. EPDK, şirketin bu alacağına her yıl reel bir getiri oranı (WACC) uygular. 2026/6 döneminde Doğu Aras’ın bilançosundaki 16.947,51 milyon TL’lik imtiyaz alacağına tahakkuk eden faiz tutarı 4.746,54 milyon TL olmuştur.
• Tek başına neyi kanıtlamaz? Bu gelirin hasılata yazılması, o anda kasaya 4,75 milyar TL nakit girdiği anlamına gelmez. Bu bir tahakkuk kazancıdır. Şirket bu tutarı, abonelerin aylık faturalarına yansıtılan sistem kullanım ve itfa payları üzerinden zaman içinde nakit olarak tahsil eder. 2026’nın ilk altı ayında imtiyaz varlıklarından yapılan nakit tahsilat tutarı 3.422,48 milyon TL olarak gerçekleşmiştir.

2026/6 döneminde konsolide brüt kâr marjı %43,14 seviyesine yükselmiştir. Özellikle tek çeyrek bazında bakıldığında, 2026’nın ikinci çeyreğinde (Q2 2026) toptan elektrik alım maliyetlerinin gerilemesiyle brüt marj %47,94’e çıkmış ve çeyreklik net kâr bir önceki çeyreğe kıyasla %139 artarak 1.119,88 milyon TL’ye ulaşmıştır.

---

Kasada para varken gelir tablosunda 2,71 milyar TL parasal kayıp neden oluştu?

Şirketin operasyonel performansı hızlanırken gelir tablosunun alt kalemlerinde dikkat çeken en büyük baskı unsuru yüksek enflasyon muhasebesi (TMS 29) düzeltmeleridir. Doğu Aras Enerji, 2026/6 döneminde 5.655,10 milyon TL esas faaliyet kârı ve 5.810,20 milyon TL FAVÖK üretmiştir. Ancak net dönem kârı 1.589,22 milyon TL seviyesinde gerçekleşmiştir.

Aradaki bu farkın temel sebebi, gelir tablosuna yansıyan -2.712,86 milyon TL tutarındaki net parasal pozisyon kaybıdır.

TMS 29 standardı gereği, enflasyonist dönemlerde parasal varlıklar (nakit, banka mevduatları, tahsil edilecek ticari alacaklar) satın alma gücü kaybına uğrar; parasal borçlar ise borçlu lehine erir. Doğu Aras’ın 24,58 milyar TL gibi yüksek bir özkaynak tabanına sahip olması ve bilançosunda yüksek tutarda parasal alacak taşıması, şirketin enflasyon karşısında net parasal kayıp yazmasına yol açmaktadır. Bu kayıp nakit çıkışı gerektirmeyen muhasebesel bir düzeltmedir; ancak raporlanan net dönem kârını faaliyet kârının yaklaşık yarısına indirmektedir.

Buna karşın, operasyonel borçların azalması sayesinde şirketin net finansman gideri 337,82 milyon TL seviyesine gerileyerek kârlılığı korumuştur.

---

Nakit akışı kârı aştı: 2,62 milyar TL serbest nakit ve eriyen borçlar

Doğu Aras Enerji’nin 2026/6 bilançosundaki en somut güç, kârın nakde dönüşüm hızında ortaya çıkmaktadır. Birçok enerji şirketi kâğıt üzerinde kâr açıklarken şebeke yatırımları nedeniyle negatif nakit akışı verirken, Doğu Aras güçlü bir nakit fazlası üretmiştir.

2026 yılının ilk altı ayında şirketin işletme faaliyetlerinden sağladığı net nakit akışı 4.020,98 milyon TL olmuştur. Aynı dönemde imtiyaz kapsamındaki şebeke yatırımları için 1.392,12 milyon TL, maddi ve maddi olmayan duran varlıklar için ise 13,33 milyon TL olmak üzere toplam 1.405,44 milyon TL yatırım nakit çıkışı gerçekleşmiştir.

Serbest nakit akışı hesabı şu şekildedir:

Serbest Nakit Akışı (FCF) = İşletme Nakit Akışı (4.020,98 milyon TL) – Toplam Yatırım Harcaması (1.405,44 milyon TL) = +2.615,54 milyon TL

Şirketin ürettiği 2,62 milyar TL’lik serbest nakit akışı, aynı dönemde açıklanan 1.589,22 milyon TL’lik net muhasebe kârının %164,6’sına ulaşmıştır. Bu nakit fazlası yönetime üç kritik adım atma imkânı vermiştir:

• 816,22 milyon TL tutarında banka kredisi anapara geri ödemesi yapılmıştır.
• 481,21 milyon TL tutarında faiz yükümlülüğü karşılanmıştır.
• 513,59 milyon TL tutarında nakit temettü ortaklara ödenmiştir (24 Haziran 2026’da hisse başına brüt 2,00 TL, net 1,70 TL).

Bu operasyonlar neticesinde, toplam finansal borç 2.340,64 milyon TL’ye inmiştir. Kısa vadeli banka kredileri tamamen sıfırlanmıştır. Nakit ve nakit benzerleri 1.397,68 milyon TL’ye yükselmiş; böylece net finansal borç 942,96 milyon TL’ye gerilemiştir.

Net Borç / Özkaynak oranı %3,84’e düşmüş, Net Borç / Yıllıklandırılmış FAVÖK oranı ise 0,09x seviyesine inerek şirketi fiilen borçsuzluk sınırına taşımıştır. Şirketin 1,40 milyar TL nakdine karşılık yalnızca 596,95 milyon TL kısa vadeli kredi taksiti bulunmaktadır. Cari oran 2,03 seviyesindedir.

---

Kurumsal yönetim merceği: DTM Enerji’ye aktarılan 2,84 milyar TL ne anlatıyor?

Doğu Aras Enerji’nin finansal göstergelerindeki bu güce rağmen piyasada neden iskonto ile fiyatlandığını anlamak için ilişkili taraf işlemlerine bakmak gerekir.

Finansal tabloların 17 numaralı dipnotu incelendiğinde, şirketin elektrik dağıtım şebekesindeki bakım, onarım, arıza giderme ve yatırım faaliyetlerinin çok büyük bir bölümünü DTM Enerji Yatırımları Adi Ortaklığı unvanlı şirkete yaptırdığı görülür. DTM Enerji, Doğu Aras’ın ana hissedarları olan Çalık Grubu ve Kiler Grubu’nun ortak kontrolündeki bir kuruluştur.

2026 yılının ilk altı ayında DTM Enerji ile yapılan işlemlerin boyutları şöyledir:

• Satışların Maliyeti İçinde: Yatırım harcamaları için alınan malzeme, işçilik ve montaj hizmetleri karşılığı DTM Enerji’ye fatura edilen tutar: 1.256,55 milyon TL.
• Pazarlama ve Dağıtım Giderleri İçinde: 7 ildeki elektrik şebekesinin arıza, planlı ve plansız bakım-onarım taşeronluk hizmetleri karşılığı DTM Enerji’ye ödenen tutar: 1.574,92 milyon TL.
• Bilançodaki Borç Bakiyesi: Şirketin 30 Haziran 2026 itibarıyla DTM Enerji’ye 1.043,96 milyon TL kısa vadeli ticari borcu, 428,37 milyon TL uzun vadeli borcu bulunmaktadır.

Altı ayda toplam 2.840,07 milyon TL’lik (yaklaşık 2,84 milyar TL) iş hacminin ana ortakların sahibi olduğu taşeron şirkete aktarılması, yasal olarak EPDK ve SPK kurallarına tabi olsa da kurumsal yönetim açısından azınlık pay sahiplerinin en çok dikkat etmesi gereken alandır.

Şirket yönetimi faaliyet raporunda, söz konusu işlemlerin ihale usulüyle ve piyasa emsallerine uygun yapıldığını beyan etmektedir. Ancak faaliyet raporunun riskler bölümünde belirtildiği üzere; EPDK veya vergi otoritelerinin bu ilişkili taraf işlemlerini incelemesi ve emsallere uygun bulmaması durumunda tarife düzeltmesi veya idari yaptırım riski mevcuttur. Bu yoğunlaşma, piyasanın holding bünyesindeki şirketlere uyguladığı kurumsal iskonto katsayısını artıran temel faktördür.

---

5. Tarife Dönemi ve Aras EDAŞ halka arz katalizörü

Şirketin önündeki 5 yıllık geleceği şekillendirecek iki büyük kurumsal gelişme bulunmaktadır:

1. 2026-2030 Beşinci Tarife Uygulama Dönemi

EPDK, 2026 yılı itibarıyla 5 yıllık 5. Tarife Uygulama Dönemi’ni devreye almıştır. Şirket, Ocak 2026’da 2026-2030 dönemi planlı bakım ve yatırım planlarını EPDK’ya sunmuştur. Ayrıca EPDK’nın Nisan 2026’da yayımladığı 14436 ve 14437 sayılı kararlar ile dağıtım ve tedarik şirketleri için Kalite Faktörü uygulaması getirilmiştir.

Bu düzenleme ile şebekede kesinti sürelerini azaltan, müşteri memnuniyetini artıran ve teknik kayıpları düşüren dağıtım şirketlerine gelir tavanında ilave prim verilecektir. Aras EDAŞ’ın SCADA otomasyon altyapısını tamamlamış olması ve çağrı karşılama oranını %96,53’e çıkarması bu kalite priminden faydalanma potansiyelini artırmaktadır.

2. Bağlı Ortaklık Aras EDAŞ’ın Halka Arzı

Faaliyet raporunda yer alan 24 Şubat 2026 ve 31 Mart 2026 tarihli KAP bildirimlerine göre Doğu Aras Enerji, asıl kârı ve nakit akışını üreten %100 bağlı ortaklığı Aras Elektrik Dağıtım A.Ş.’nin (Aras EDAŞ) paylarının halka arz edilmesi için resmi süreci başlatmıştır.

Bu halka arz gerçekleştiğinde iki önemli sonuç doğacaktır:

• Doğu Aras’ın bilançosunda defter değeriyle taşınan 16,95 milyar TL’lik imtiyaz varlığı ve dağıtım tekeli piyasa tarafından doğrudan fiyatlanacaktır.
• Halka arzdan elde edilecek nakit girişi veya iştirak piyasa değeri, ana şirketin piyasa değerindeki çifte iskonto yapısını çözebilecek en güçlü katalizördür.

---

Doğrudan emsal Enerjisa ile kıyaslama: 2,45x FD/FAVÖK çarpanı kalıcı bir iskonto mu?

Borsa İstanbul’da Doğu Aras Enerji ile birebir aynı iş modeline (bölgesel elektrik dağıtım tekeli ve perakende satış) sahip tek halka açık şirket Enerjisa Enerji’dir (ENJSA).

Veri Kesimi: 25 Eylül 2026 Kapanış Fiyatları

Finansal Gösterge	ARASE (Doğu Aras)	ENJSA (Enerjisa)	AYDEM	BASGZ (Başkent Gaz)
Piyasa Değeri (milyon TL)	24.813	126.729	17.188	28.644
Fiyat / Kazanç (F/K)	8,47	18,52	12,24	7,20
Firma Değeri / FAVÖK (FD/FAVÖK)	2,45	3,97	7,65	3,52
Piyasa Değeri / Defter Değeri (PD/DD)	1,01	1,16	0,35	0,80
Net Borç / FAVÖK	0,09x	1,3x – 1,5x	3,4x	0,8x
Temettü Verimi	%1,72	%4,20	Temettü Yok	%5,10

Tablo iki temel gerçeği göstermektedir:

1. Belirgin Değerleme İskontosu: ARASE, doğrudan ikizi olan ENJSA’ya kıyasla F/K bazında %54, FD/FAVÖK bazında ise %38 iskontolu işlem görmektedir. Piyasa değeri (24,8 milyar TL), şirketin 30 Haziran 2026 itibarıyla enflasyona göre düzeltilmiş özkaynaklarına (24,58 milyar TL) neredeyse birebir eşittir (PD/DD 1,01). Yani piyasa, şirketin gelecekte üreteceği serbest nakit akışını ve 17 milyar TL’lik devlet garantili imtiyaz alacağını sıfır primle fiyatlamaktadır.
2. Borçsuzluk Üstünlüğü: Altyapı şirketleri genellikle yüksek borçlulukla çalışırken ARASE, Net Borç/FAVÖK oranını 0,09x seviyesine çekerek sektördeki en temiz bilançolardan birini oluşturmuştur.

Bu iskontonun arkasındaki temel nedenler; faaliyet bölgesinin Doğu Anadolu olması nedeniyle sanayi tüketim payının düşüklüğü, DTM Enerji üzerinden yürütülen ilişkili taraf harcamaları ve %17,44 gibi görece düşük fiili dolaşım oranıdır.

---

Genel kanaat, düzenli birikim şartları ve izleme göstergeleri

Şirketin Genel Durumu ve Ortaklık Tezi

Doğu Aras Enerji, regüle bir tekel olmanın getirdiği yüksek gelir öngörülebilirliğine ve 2,62 milyar TL serbest nakit üreten operasyonel bir motora sahiptir. 2026/6 sonuçları, şirketin yüksek faiz ortamında borçlarını temizleyerek finansal bağımsızlığını ilan ettiğini göstermektedir.

Uzun vadeli ortaklık tezi, kamu garantili imtiyaz varlığı üzerinden her yıl düzenli nakit yaratılmasına ve Aras EDAŞ’ın olası halka arzı ile gizli değerin ortaya çıkma potansiyeline dayanır. Buna karşılık tezin ana zayıflığı, kârın önemli bir kısmının TMS 29 parasal pozisyon kaybıyla silinmesi ve operasyonel harcamaların DTM Enerji’de yoğunlaşmasıdır.

Fiyat Cazibesi ve Düzenli Birikim Değerlendirmesi

2,45x FD/FAVÖK ve 1,01x PD/DD çarpanları, hisse için güçlü bir aşağı yönlü güvenlik marjı sağlamaktadır. Şirketin defter değerine yakın fiyatlanması, olumsuz senaryoların büyük ölçüde satın alındığını gösterir.

Düzenli hisse birikimi yapacak bir tasarruf sahibi için ARASE; defansif kamu hizmeti yapısı, borçsuz bilançosu ve düzenli temettü ödeme politikası (dağıtılabilir kârın en az %50’si nakit dağıtılmaktadır) ile savunulabilir bir seçenektir. Ancak düzenli birikim yöntemi regülasyon ve yönetişim risklerini ortadan kaldırmaz. Bu nedenle yatırımcının portföyünde tek bir enerji hissesine aşırı yoğunlaşmaması önem taşır.

Tezi Bozan veya Yeniden Değerleme Gerektiren Koşullar

• Aras EDAŞ halka arz sürecinin belirsiz bir tarihe ertelenmesi veya iptal edilmesi.
• DTM Enerji ilişkili taraf harcamalarının toplam giderler içindeki payının kontrolsüz artması ve EPDK denetimlerinde kesintiye uğraması.
• EPDK’nın 5. Tarife Dönemi kapsamında uygulayacağı reel getiri oranını (WACC) beklentilerin çok altında belirlemesi.

Önümüzdeki dönemde izlenecek üç gösterge

Takip Göstergesi	Mevcut Durum (2026/6)	Tezi Güçlendiren Gelişme	Tezi Zayıflatan Gelişme
Aras EDAŞ Halka Arz Süreci	Hazırlık bildirimleri yapıldı (2026/1. Çeyrek).	SPK onayının alınması ve halka arz takviminin ilan edilmesi.	Sürecin iptal edilmesi veya belirsiz süreyle ertelenmesi.
İlişkili Taraf (DTM Enerji) İşlem Payı	6 ayda 2,84 milyar TL toplam iş hacmi.	Şebeke bakım ve yatırım işlerinde bağımsız üçüncü taraf ihale oranının artması.	DTM Enerji borç ve gider payının katlanarak yükselmesi.
İmtiyaz Varlığı Nakit Tahsilatı	6 ayda 3.422,48 milyon TL nakit tahsilat.	Yıllık tahsilatın 7 milyar TL üzerine çıkarak net nakde geçiş sağlaması.	Tahsilat hızının düşmesi ve ticari alacak vadelerinin uzaması.

---

Puan Tablosu

Puanlama, yalnızca 2026/6 denetlenmiş konsolide finansalları, 2026 2. Dönem faaliyet raporu ve 25 Eylül 2026 veri kesimindeki doğrulanmış piyasa çarpanları kullanılarak bağımsız olarak hesaplanmıştır.

Bileşen	Puan	Gerekçe
I. FİNANSAL DAYANIKLILIK	22,0 / 25
1. Bilanço Sağlamlığı (/10)	9,5 / 10	Net Borç/FAVÖK 0,09x seviyesine inmiş, kısa vadeli banka kredileri sıfırlanmış, cari oran 2,03’e yükselmiştir. Döviz borcu sadece 314 milyon TL’lik uzun vadeli Avro kredisinden ibarettir.
2. Nakit Üretimi (/10)	9,5 / 10	İşletme nakit akışı 4,02 milyar TL, Serbest Nakit Akışı (FCF) +2,62 milyar TL ile net muhasebe kârının %164,6’sına ulaşmıştır.
3. Risk Profili (/5)	3,0 / 5	Şebeke bakım ve yatırımlarında DTM Enerji’ye olan yüksek bağımlılık (6 ayda 2,84 milyar TL) ve holding iskonto yapısı puanı sınırlamaktadır.
II. OPERASYONEL MOTOR	20,5 / 25
1. Kârlılık Kalitesi (/10)	7,5 / 10	Brüt kâr marjı %43,14’e, esas faaliyet kârı 5,66 milyar TL’ye çıkmıştır; ancak TMS 29 parasal pozisyon kaybı (-2,71 milyar TL) net kârı törpülemektedir.
2. Büyüme Kalitesi (/8)	6,5 / 8	Hasılat reel bazda %11,10 büyümüştür. Bölgesel nüfus artışının sınırlı olması nedeniyle hacim büyümesi ılımlı, büyüme getiri tabanlıdır.
3. Operasyonel Verimlilik (/7)	6,5 / 7	SCADA otomasyonu, çağrı merkezi karşılama oranı (%96,53) ve 1-30 gün arası ticari alacak tahsilat döngüsü operasyonel verimliliği kanıtlamaktadır.
III. STRATEJİK KONUM VE RÜZGÂR	17,5 / 20
1. Rekabetçi Konum ve Hendek (/8)	7,5 / 8	7 ilde 2036 yılına kadar yasal doğal tekeldir; ikamesi ve rakibi yoktur. Ancak gelir yapısı tamamen EPDK regülasyonuna bağlıdır.
2. Yönetim ve Sermaye Dağıtımı (/7)	6,0 / 7	Düzenli temettü dağıtılmış (500 milyon TL), borçlar tasfiye edilmiş ve Aras EDAŞ halka arz kararı alınmıştır. İlişkili taraf yoğunluğu yönetişim notunu kırmaktadır.
3. Sektörel Rüzgâr (/5)	4,0 / 5	5. Tarife Dönemi (2026-2030) başlamış ve Kalite Faktörü teşvikleri getirilmiştir. Enerji dağıtımı enflasyona karşı defansif bir sığınaktır.
IV. DEĞERLEME VE GETİRİ POTANSİYELİ	25,0 / 30
1. Mutlak ve Göreli Değerleme (/12)	10,5 / 12	F/K 8,47, PD/DD 1,01 ve FD/FAVÖK 2,45 çarpanları doğrudan emsali Enerjisa’ya göre %38 – %54 iskontoludur. Şirket defter değerine satılmaktadır.
2. Fiyat-Kalite Dengesi / GARP (/10)	8,5 / 10	Neredeyse borçsuz, doğal tekel altyapısına ve 2,62 milyar TL serbest nakit üreten bir varlığa göre 2,45x FD/FAVÖK belirgin bir güvenlik marjı sunar.
3. Getiri-Risk Asimetrisi (/8)	6,0 / 8	Aras EDAŞ halka arzı yukarı yönlü asimetri yaratırken, TMS 29 muhasebe erimesi ve düşük temettü verimi (%1,72) yukarı potansiyeli dengelemektedir.
TOPLAM ETRE SKORU	85,0 / 100	Güçlü Nakit Dönüşümü, Düşük Borçluluk ve Belirgin Değerleme İskontosu

---

Sık Sorulan Sorular

Doğu Aras Enerji ne iş yapar, elektrik üretimi var mı?

Şirket elektrik üretim santrallerine sahip değildir. Erzurum, Ağrı, Ardahan, Bayburt, Erzincan, Iğdır ve Kars olmak üzere 7 ilde elektrik şebekesini işletir ve Türkiye genelinde perakende elektrik satışı gerçekleştirir.

Şirketin ortaklık yapısı nasıldır ve kontrol kimdedir?

Doğu Aras Enerji, Çalık Enerji (%42,51 sermaye payı, %46,10 oy hakkı) ve Kiler Holding (%40,00 sermaye payı, %44,79 oy hakkı) ortak kontrolü altındadır. Şirketin fiili dolaşımdaki pay oranı yüzde 17,44 olup hisseleri BIST Yıldız Pazar ve BIST Katılım endekslerinde işlem görmektedir.

ARASE 2026/6 bilanço döneminin ana finansal sonucu nedir?

Şirket, 2026/6 döneminde reel olarak yüzde 11,10 artışla 19.836,73 milyon TL hasılat ve yüzde 22,43 artışla 1.589,22 milyon TL net dönem kârı elde etmiştir. Brüt kârın yüzde 91’den fazlası perakende satışlardan değil, elektrik dağıtım şebekesinin imtiyaz faiz getirisinden kaynaklanmıştır.

Şirketin borçluluk durumu nasıldır ve nakit üretiyor mu?

Şirket 2026/6 döneminde kısa vadeli banka kredilerini tamamen sıfırlamış ve net finansal borcunu 942,96 milyon TL’ye düşürmüştür. Altı ayda 2.615,54 milyon TL serbest nakit akışı üreten şirket, Net Borç / FAVÖK oranını 0,09x seviyesine çekerek fiilen borçsuzluk sınırına gelmiştir.

Doğu Aras Enerji’nin 85 puanlık Etre skoru ne anlama geliyor?

Bu puan; şirketin 7 ildeki doğal tekel imtiyazından kaynaklanan güçlü nakit üretimini, borçsuzlaşan bilançosunu ve doğrudan emsali Enerjisa’ya göre taşıdığı yüzde 38 ila 54 arasındaki değerleme iskontosunu yansıtır. Puanı sınırlayan temel başlıklar ise enflasyon muhasebesi kaynaklı parasal kayıplar ve DTM Enerji ile yapılan yoğun ilişkili taraf işlemleridir.

Şirketin önündeki en büyük kurumsal risk ve katalizör nedir?

En önemli katalizör, kârın ve nakit akışının omurgasını oluşturan Aras EDAŞ’ın halka arzı için resmi sürecin başlatılmış olmasıdır. Ana risk ise şebeke bakım ve yatırım harcamalarının büyük kısmının ana ortakların ortaklığı olan DTM Enerji üzerinden yürütülmesidir.

---

Kaynaklar

• Doğu Aras Enerji 30 Haziran 2026 Ara Dönem Özet Konsolide Finansal Tabloları ve Bağımsız Denetçi Sınırlı Denetim Raporu (Deloitte, 13 Ağustos 2026), Kamuyu Aydınlatma Platformu
• Doğu Aras Enerji Yatırımları A.Ş. 2026 2. Dönem Faaliyet Raporu (01.01.2026 – 30.06.2026)
• Kamuyu Aydınlatma Platformu, ARASE Şirket Genel Bilgi Formu ve 2026 Özel Durum Açıklamaları
• Fintables ARASE Temel Analiz, Finansal Tablolar ve Sektörel Çarpan Verileri (25 Eylül 2026)
• Enerji Piyasası Düzenleme Kurumu (EPDK) 5. Tarife Uygulama Dönemi ve Kalite Faktörü Usul ve Esasları Kararları

---

Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir.