Türk Hava Yolları (THYAO) 2026/9 Bilanço Analizi: Rekor Hasılat

Türk Hava Yolları 2026 yılının ilk dokuz ayında 981.030 milyon TL hasılat ve 80.330 milyon TL ana ortaklık net dönem kârı elde etti. Şirket, yaz sezonunu kapsayan üçüncü çeyrekteki güçlü yolcu talebi sayesinde ilk yarıdaki operasyonel faaliyet zararını geride bıraktı. Dönemin genel seyrini iki ana dinamik belirledi. Birincisi, ton başına ortalama jet yakıtı maliyetinin 805 dolardan 1.197 dolara çıkarak operasyonel kâr marjlarını baskılamasıdır. İkincisi, eldeki yüksek nakit portföyünün sağladığı 54.465 milyon TL faiz geliri ile VUK yeniden değerlemesinden kaynaklanan ertelenmiş vergi desteğidir. THYAO için 2026/9 dönemi Etre Skoru 67 olarak belirlendi.

Bir bakışta

• Şirket ve Kod: Türk Hava Yolları A.O. (THYAO)
• İncelenen Dönem: 2026/9 (1 Ocak – 30 Eylül 2026, Konsolide, TMS 29)
• Hasılat ve Reel Değişim: 981.030 Milyon TL (%42,0 nominal artış, 21.420 Milyon USD)
• Net Kâr ve FAVÖK Marjı: 80.330 Milyon TL net kâr (%8,2 marj), %11,5 FAVÖK marjı
• Net Finansal Borç: 697.273 Milyon TL (Kira hariç 102.633 Milyon TL net nakit)
• Ana Ortaklar ve Pazar: Türkiye Varlık Fonu (%49,12), BIST Yıldız Pazar, BIST 30
• Etre Skoru: 67 / 100 (Değerleme ve Getiri Potansiyeli, Rekabetçi Konum)

Türk Hava Yolları Ne İş Yapar, Nasıl Para Kazanır?

Türk Hava Yolları, İstanbul Havalimanı merkezli küresel uçuş ağını kullanarak yolcu taşımacılığı, hava kargo ve uçak bakım onarım hizmetleri yürütür. Şirketin fonksiyonel para birimi ABD Doları olup gelirlerinin yaklaşık yüzde 90’ı döviz cinsindendir. Gelir modeli, küresel aktarma trafiğinde yolcu ve yük taşımacılığı üzerinden ölçek ekonomisi kurmaya dayanır.

Dokuz aylık dönemde elde edilen 981.030 milyon TL konsolide hasılatın iş kollarına dağılımı şu şekildedir:

• Yolcu Gelirleri: Toplam cironun yüzde 80,3’ünü oluşturan 787.582 milyon TL tutarındadır. Bu tutarın 777.732 milyon TL’si tarifeli seferlerden, 9.850 milyon TL’si tarifesiz seferlerden sağlanmıştır. Bilet satış bedelleri peşin tahsil edilir ve uçuş gerçekleşene kadar bilançoda avans yükümlülüğü olarak bekletilir.
• Kargo Gelirleri: Toplam cironun yüzde 16,2’sine karşılık gelen 159.268 milyon TL seviyesindedir. Turkish Cargo bünyesinde 86.231 milyon TL müstakil kargo uçaklarıyla, 73.037 milyon TL ise yolcu uçaklarının gövde altı kapasitesiyle üretilmiştir.
• Teknik ve Diğer Hizmetler: Üçüncü taraf havayollarına sunulan uçak bakım ve onarım işlerinden 21.925 milyon TL (%2,2), diğer faaliyetlerden ise 12.255 milyon TL (%1,3) gelir kaydedilmiştir.

Coğrafi olarak uluslararası hatlar gelir havuzunun yüzde 89,4’ünü oluşturur. En büyük pazarlar 276.549 milyon TL ile Asya ve Uzak Doğu, 271.911 milyon TL ile Avrupa ve 167.879 milyon TL ile Amerika kıtasıdır. Yurt içi uçuşların toplam gelirdeki payı 100.649 milyon TL ile yüzde 10,6 seviyesindedir. Şirketin nakit üretimi doğrudan biletleme hacmine ve kargo navlun fiyatlarına bağlıdır.

THYAO Şirket Künyesi, Ortaklık Yapısı ve Kurumsal Kayıtları

Türkiye Varlık Fonu şirketin sermayesinde yüzde 49,12 paya sahiptir ve tek kontrol eden taraftır. Sermayedeki 1 adet C grubu hisse Hazine ve Maliye Bakanlığı Özelleştirme İdaresi Başkanlığı adına kayıtlıdır. Bu pay, yönetim kurulu aday gösterimi, ana sözleşme değişiklikleri, sermaye artırımları ve aktif toplamın yüzde 5’ini aşan işlemler üzerinde veto yetkisi sağlayan stratejik bir imtiyaza sahiptir.

Şirket 2026 yılı Nisan ayında önemli bir üst yönetim değişimi yaşamıştır. Uzun yıllar görev yapan Yönetim Kurulu Başkanı Prof. Dr. Ahmet Bolat ile Genel Müdür Bilal Ekşi emeklilik sebebiyle ayrılmıştır. Yönetim Kurulu ve İcra Komitesi Başkanlığı’na Prof. Dr. Murat Şeker, Genel Müdürlük görevine ise Ahmet Olmuştur atanmıştır.

Resmî kurumsal kayıtlarda operasyonları olumsuz etkileyecek büyük bir yargı kararı veya düzenleyici yaptırımı bulunmamaktadır. Ayrılan toplam dava karşılığı 1.196 milyon TL düzeyindedir. Rekabet Kurumu, Türk Hava Yolları ile Thai Airways arasındaki ortak iş anlaşmasına 3 yıl artı 2 yıl opsiyonel muafiyet tanımıştır. Şirket, BIST 30 endeksinde yüksek ağırlığa sahip olup BIST Katılım Endeksi kriterlerini karşılamamaktadır.

Yolcu Talebi, Filo Büyümesi ve Bölgesel Trafik Hacmi

Trafik sonuçları 2026 yılının ilk dokuz ayında fiziksel operasyonun genişlediğini gösterir. Toplam taşınan yolcu sayısı geçen yılın aynı dönemine göre yüzde 5,2 artışla 69,4 milyondan 73,0 milyona ulaşmıştır. Şirket tarihinin en yüksek üçüncü çeyrek doluluk oranına bu dönemde ulaşılmış, yolcu doluluk oranı 2,0 puan artışla yüzde 85,0 olmuştur.

Hava kargo operasyonlarında taşınan kargo ve posta hacmi yüzde 10,6 artarak 1.756,8 bin tona yükselmiştir. IATA verilerine göre şirket yüzde 6,9 küresel pazar payı ile dünya üçüncüsü konumunu korumuştur. AJet markası ise aynı dönemde filosundaki 126 uçak ve 191 hat ile 20,1 milyon yolcu taşımış, yüzde 86,4 doluluk oranına ulaşmıştır.

Eylül 2026 itibarıyla filodaki toplam uçak sayısı 506 adetten 567 adede çıkmıştır. Geniş gövde filosu 144 uçaktan, dar gövde filosu 395 uçaktan ve kargo filosu 28 uçaktan oluşmaktadır. Şirket, stratejik planı kapsamında 2033 ile 2037 yılları arasında teslim alınmak üzere Boeing firmasından 100 adedi kesin, 50 adedi opsiyonlu olmak üzere 150 adet B737 MAX tipi uçak siparişi vermiştir.

Akaryakıt Fiyatlarındaki Artış ve Faaliyet Kârının Seyri

Fiziksel trafik ve ciro büyürken, operasyonel kârlılık akaryakıt maliyeti baskısıyla gerilemiştir. 2025 yılının ilk 9 ayında 71 dolar olan ortalama brent petrol varil fiyatı, 2026’nın aynı döneminde yüzde 31,5 yükselerek 93 dolara çıkmıştır. Havacılık sektöründeki rafineri marjlarının açılması nedeniyle THY’nin ton başına jet yakıtı faturası 805 dolardan 1.197 dolara tırmanmıştır.

Birim yakıt maliyetindeki yüzde 48,7’lik artış, şirketin toplam akaryakıt giderini dolar bazında 4.431 milyon dolardan 6.929 milyon dolara çıkarmıştır. Türk Lirası bazında akaryakıt harcaması 171.281 milyon TL’den 317.832 milyon TL’ye yükselmiştir. Bu gelişmeyle birlikte akaryakıtın toplam faaliyet giderleri içindeki payı yüzde 27’den yüzde 33’e yükselmiştir.

Maliyet artışı operasyonel marjları doğrudan etkilemiştir:

• Satışların maliyeti yüzde 52,2 artarak 870.649 milyon TL’ye çıkmıştır.
• Brüt kâr 118.687 milyon TL’den 110.381 milyon TL’ye gerilemiş, brüt marj yüzde 17,2’den yüzde 11,2’ye inmiştir.
• Esas faaliyet kârı 67.607 milyon TL’den 39.026 milyon TL’ye düşerek yüzde 42,3 kayıp yaşamıştır.
• Dolar bazlı faaliyet raporu verilerine göre EBITDAR marjı yüzde 23,9’dan yüzde 17,6’ya, EBIT marjı ise yüzde 11,2’den yüzde 5,2’ye gerilemiştir.

Şirket ilk altı ayda -5.098 milyon TL operasyonel zarar kaydetmişti. Üçüncü çeyrekte üretilen 44.124 milyon TL esas faaliyet kârı, dönemi kümülatifte kâra geçirmiştir.

Bilet Satışlarından Doğan Ertelenmiş Gelirler Neden Faaliyet Nakdini Büyütür?

Havayolu bilançolarında kâr düşerken nakit girişinin sürmesi yolcuların seyahat öncesi biletleme alışkanlıklarıyla ilgilidir.

• Nerede yer alır? Bilançonun Kısa Vadeli Yükümlülükler grubunda ve 11 numaralı Ertelenmiş Gelirler dipnotunda izlenir.
• Nasıl işler? Yolcu uçuş tarihinden aylar önce bilet aldığında ödemeyi peşin yapar. Para şirketin kasasına girer ancak henüz uçuş gerçekleşmediği için hasılat yazılamaz. Şirket bu bedeli bilançoda borç olarak bekletir. Türk Hava Yolları’nın kısa vadeli ertelenmiş gelirleri 208.892 milyon TL’ye ulaşmıştır. Bunun 162.002 milyon TL’si bilet satışlarından, 15.489 milyon TL’si mil programından oluşur. Bu mekanizma şirkete sıfır faizli bir işletme sermayesi fonlaması sunar.
• Tek başına neyi kanıtlamaz? Yüksek avans bakiyesi kârlılık garantisi değildir. Uçuş günü geldiğinde yakıt ve personel giderleri biletleme fiyatının üzerinde kalırsa bu nakit fazlası operasyonel zararla eritilebilir.

Finansal Varlık Yönetimi ve Vergi Kaleminin Net Kâra Etkisi

Esas faaliyet kârı yüzde 42 gerileyen şirketin ana ortaklık net dönem kârı 80.330 milyon TL ile geçen yılın (81.064 milyon TL) hemen yanında dengelenmiştir. Operasyonel kâr ile net kâr arasındaki bu farkı iki ana kalem kapatmıştır.

Birincisi, şirketin elinde tuttuğu geniş likidite ve Eurobond portföyüdür. Şirket, 314.567 milyon TL kısa vadeli ve 186.719 milyon TL uzun vadeli finansal varlık yönetmektedir. Bu portföy sayesinde dokuz aylık dönemde 54.465 milyon TL finansal yatırımlar faiz geliri ve 8.737 milyon TL menkul kıymet satış kârı elde edilmiştir. Toplam yatırım faaliyet gelirleri 76.880 milyon TL’ye ulaşarak zayıflayan operasyonel kârın yerine geçmiştir.

İkincisi, vergi geliridir. Şirket 14.606 milyon TL dönem vergi gideri tahakkuk ettirmesine rağmen 15.662 milyon TL ertelenmiş vergi geliri kaydetmiştir. Sonuçta gelir tablosuna net 1.056 milyon TL vergi geliri yazılmıştır.

VUK 298-Ç Kapsamındaki Yeniden Değerleme Ertelenmiş Vergi Gelirini Nasıl Etkiler?

Vergi mevzuatı ile uluslararası muhasebe standartları arasındaki değerleme farkları gelir tablosunda nakit çıkışı olmayan vergi gelirleri oluşturur.

• Nerede yer alır? Kâr veya zarar tablosunun Sürdürülen Faaliyetler Vergi Geliri satırında ve 28 numaralı Vergi Varlık ve Yükümlülükleri dipnotunda yer alır.
• Nasıl işler? 7571 sayılı Kanun uyarınca 2026 yılında Vergi Usul Kanunu tablolarında enflasyon düzeltmesi yapılmamış, VUK 298-Ç kapsamında duran varlıklar yeniden değerlemeye tabi tutulmuştur. Varlıkların vergiye esas kayıtlı değeri yükselince gelecekte ödenecek vergi matrahı azalmıştır. Türk Hava Yolları bu işlemden kaynaklanan vergi etkisini 52.193 milyon TL olarak hesaplamış ve dönem tablosuna 15.662 milyon TL net ertelenmiş vergi geliri yansıtmıştır.
• Tek başına neyi kanıtlamaz? Ertelenmiş vergi geliri kasaya giren somut bir para değildir. Şirketin nakit yaratma gücünü artırmaz, yalnızca geçmiş sabit kıymet yatırımlarının gelecekteki vergi yükünü hafifleteceğini belgeler.

Borç Yapısı, Kiralama Yükümlülükleri ve Döviz Pozisyonu

Şirketin finansal borç yapısı incelenirken kiralama borçları ile geleneksel banka kredileri ayrılmalıdır. Bilançodaki 1.011.840 milyon TL toplam finansal yükümlülüğün dağılımı şu şekildedir:

• Banka Kredileri: Kısa vadeli 76.284 milyon TL ve uzun vadeli 123.292 milyon TL olmak üzere toplam 211.934 milyon TL tutarındadır. Banka borçlarının büyük kısmı Çin Yuanı (77.825 milyon TL) ve Avro (109.042 milyon TL) cinsindendir.
• Kiralama Borçları (TFRS 16): Kısa vadeli 109.634 milyon TL ve uzun vadeli 690.272 milyon TL olmak üzere toplam 799.906 milyon TL seviyesindedir. Uçak ve motor kiralamalarından kaynaklanan bu borçlar toplam finansal borcun yüzde 79’unu oluşturur.
• Likit Varlıklar: Kasadaki 85.290 milyon TL nakit ile 229.277 milyon TL kısa vadeli finansal yatırımlar toplamı 314.567 milyon TL’dir.

Bu verilerle iki farklı net borç hesabı ortaya çıkar. TFRS 16 kiralama borçları dahil edildiğinde Net Borç 697.273 milyon TL’dir. Kiralama yükümlülükleri hariç tutulup yalnız banka kredileri dikkate alındığında şirket 102.633 milyon TL net nakit pozisyonundadır. Uzun vadeli finansal yatırımlar eklendiğinde net nakit büyüklüğü 289.352 milyon TL’ye çıkar.

Döviz açık pozisyonu yatırımları fonlamak için alınan Avro, Japon Yeni ve İsviçre Frangı kredilerden kaynaklanır. Şirketin 539.029 milyon TL tutarındaki döviz borcu, bu para birimlerindeki düzenli bilet gelirleri sayesinde doğal koruma altındadır.

Nakit Akışı Kalitesi ve Serbest Nakit Dengesinin Ayrışması

İşletme faaliyetlerinden üretilen net nakit akışı 138.336 milyon TL ile geçen yılın (137.929 milyon TL) üzerinde kalmıştır. Ancak kârın nakde dönüşümünde önemli ayrıntılar bulunmaktadır:

1. İşletme Sermayesi Ayrıştırması: Faaliyet nakdinin 14.196 milyon TL’si işletme sermayesi değişimlerinden beslenmiştir. Ertelenmiş bilet gelirlerindeki 37.115 milyon TL ve ticari borçlardaki 14.394 milyon TL artış nakit girişini desteklemiştir. Peşin ödenmiş giderler ise 31.592 milyon TL nakit çıkışına yol açmıştır.
2. Kira Düzeltilmiş Serbest Nakit Akışı: Şirket 84.816 milyon TL duran varlık alımı yapmış, 2.778 milyon TL satış geliriyle net capex 82.038 milyon TL olmuştur. Ham serbest nakit akışı 56.298 milyon TL seviyesindedir. Ancak finansman faaliyetlerinde izlenen 78.853 milyon TL tutarındaki uçak kira anapara ödemeleri düşüldüğünde kira düzeltilmiş serbest nakit akışı -22.555 milyon TL negatiftir.
3. Kalıcılık Sınıflaması: Bilet satış avanslarının işletme sermayesine sunduğu 37,1 milyar TL nakit katkısı sezonluktur ve kış aylarında uçuşlar yapıldıkça azalacağı için geçici sınıftadır. Finansal varlıklardan gelen faiz gelirleri ise portföy büyüklüğü korunduğu sürece tekrarlanabilir niteliktedir.
4. Kâr ile Nakit Ayrışması: Esas faaliyet kârı yüzde 42 gerilerken işletme nakdinin yüksek kalması, nakit çıkışı gerektirmeyen 92.559 milyon TL amortisman gideri ile bilet avanslarının sağladığı nakit desteğinden kaynaklanmıştır.

THYAO 2026/9 Dönemi İçin Dört Temel Finansal Ölçüm

1. DuPont Ayrıştırması ile Özkaynak Kârlılığı: %10,47

DuPont analizi, şirketin özkaynak kârlılığının marjlardan mı yoksa bilanço kaldıracından mı kaynaklandığını gösterir.

• Net Kâr Marjı = 80.330 milyon TL ÷ 981.030 milyon TL = %8,19
• Varlık Devir Hızı = 1.308.040 milyon TL (yıllıklandırılmış) ÷ 2.290.062 milyon TL (ortalama varlık) = 0,57x
• Özkaynak Çarpanı = 2.290.062 milyon TL ÷ 1.023.153 milyon TL (ortalama özkaynak) = 2,24x
• Yıllıklandırılmış ROE = %8,19 × 0,57 × 2,24 = %10,47

Yıllıklandırılmış özkaynak kârlılığı yüzde 10,5 seviyesinde kalarak yüksek enflasyon ortamının gerisinde seyretmektedir. Düşen faaliyet marjlarına karşılık 2,24x düzeyindeki finansal kaldıraç kârlılığı ayakta tutan ana unsur olmuştur. Gelecek çeyreklerde yakıt maliyetinin seyrine ve bilet fiyatlama gücüne bakılacaktır.

2. Sermaye Getirisi ve Döviz Borçlanma Maliyeti: ROIC %2,30

Bu ölçüm, şirketin operasyonel faaliyetlerine yatırdığı sermaye üzerinden borçlanma faizinin üzerinde getiri üretip üretmediğini inceler.

• NOPAT (USD) = 1.077 milyon USD (yıllıklandırılmış EBIT) × (1 – 0,20 kurumlar vergisi) = 861,6 milyon USD
• Yatırılan Sermaye (USD) = 23.251 milyon USD (özkaynak) + 20.650 milyon USD (finansal borç) – 6.420 milyon USD (likidite) = 37.481 milyon USD
• Döviz ROIC = 861,6 milyon USD ÷ 37.481 milyon USD = %2,30
• Ağırlıklı Ortalama Borç Maliyeti = USD krediler %4,00 ile %4,94, Avro krediler %2,12 ile %3,39 = %3,80

Hesaplanan döviz bazlı ROIC oranı yüzde 2,30 ile şirketin yüzde 3,80 civarındaki döviz borç maliyetinin altında kalmıştır. Artan jet yakıtı faturası operasyonel getiriyi sınırlandırmış ve ekonomik kâr marjını daraltmıştır. İlerleyen dönemde yeni nesil tasarruflu uçakların filodaki payı izlenecektir.

3. Nakit Dönüşüm Süresi: 3,16 Gün

Nakit dönüşüm süresi, şirketin işletme sermayesini ne kadar hızlı nakde çevirdiğini ölçer.

• DSO (Alacak Tahsil Süresi) = 60.452,5 milyon TL (ortalama alacak) ÷ (981.030 milyon TL ÷ 270 gün) = 16,64 gün
• DIO (Stok Tutma Süresi) = 48.485 milyon TL (ortalama stok) ÷ (870.649 milyon TL ÷ 270 gün) = 15,04 gün
• DPO (Borç Ödeme Süresi) = 91.964,5 milyon TL (ortalama borç) ÷ (870.649 milyon TL ÷ 270 gün) = 28,52 gün
• Nakit Dönüşüm Döngüsü (CCC) = 16,64 gün + 15,04 gün – 28,52 gün = 3,16 gün

Şirket 3,16 günlük son derece kısa bir nakit dönüşüm döngüsüne sahiptir. Biletlerin anında tahsil edilmesi ve tedarikçilere ortalama 28 günde ödeme yapılması şirketin nakit ihtiyacını asgari düzeyde tutmaktadır. Yakıt ve bakım faturalarının ödeme vadeleri bu dengenin temel göstergesidir.

4. Kira Düzeltilmiş Serbest Nakit Akışı: -22.555 Milyon TL

Bu hesaplama, şirketin kira yükümlülükleri ödendikten sonra kalan gerçek serbest nakdiyle mevcut borçlarını kaç yılda kapatabileceğini gösterir.

• Faaliyet Nakit Akışı = 138.336 milyon TL (9 aylık)
• Net Maddi Duran Varlık Yatırımı = 82.038 milyon TL (84.816 alım – 2.778 satış)
• Finansman Kiralama Ödemeleri = 78.853 milyon TL
• Kira Düzeltilmiş FCF = 138.336 milyon TL – 82.038 milyon TL – 78.853 milyon TL = -22.555 milyon TL
• Ham FCF = 138.336 milyon TL – 82.038 milyon TL = 56.298 milyon TL

Kira düzeltilmiş serbest nakit akışı dokuz aylık dönemde negatif gerçekleştiği için net borç kapanma süresi bu aşamada hesaplanamamıştır. Ham serbest nakit akışı 56,3 milyar TL olsa da uçak kiralama taksitleri nakit fazlasını aşmıştır. Yatırımcılar filoya katılan yeni uçakların getireceği nakit katkısını takip etmelidir.

Ulaştırma Sektöründe Emsal Karşılaştırması ve Değerleme

Türk Hava Yolları 5 Kasım 2026 itibarıyla 297,00 TL hisse fiyatı ve 407,79 milyar TL piyasa değeriyle işlem görmektedir. Şirket çarpanları tarihsel dip seviyelerindedir. F/K oranı 3,47 ve PD/DD oranı 0,36 düzeyindedir. FD/FAVÖK çarpanı ise 7,24 olarak gerçekleşmiştir.

Sektördeki diğer şirketlerle karşılaştırma aşağıdaki tabloda özetlenmiştir:

Not: Pegasus son dört çeyrek toplamında net zararda olduğu için F/K çarpanı hesaplanamamıştır.

Çarpanlar THYAO hissesinin özkaynaklarına göre yüzde 64 iskontolu fiyatlandığını göstermektedir. Piyasa, şirketin 697,3 milyar TL tutarındaki kiralama dahil net borcunu ve 39,5 milyar dolarlık gelecekteki uçak teslim taahhütlerini bir risk olarak fiyatlamaktadır. Buna karşın şirketin 102,6 milyar TL net banka nakdi ve güçlü pazar payı aşağı yönlü marjı sınırlamaktadır.

THYAO İçin Uzun Vadeli Görünüm ve Düzenli Alım Koşulları

Şirketin çok yıllık geçmişi, kriz dönemlerini yüksek pazar payı kazanımlarıyla atlatabildiğini ortaya koymaktadır. 2019 taşınması ve salgın sonrası dönemde küresel ağ taşıyıcıları arasında en hızlı toparlanan şirketlerden biri olmuştur. Ancak sermaye yoğun iş modeli nedeniyle serbest nakit akışı sürekli olarak yeni filo alımlarıyla baskılanmaktadır.

Geleceğe dair ana büyüme motorları şunlardır:

• 2033 yılına kadar filonun 800 uçağın üzerine çıkarılması ve 170 milyon yolcu hedeflenmesi planlanmaktadır.
• SMARTIST merkezli kargo taşımacılığında 3,9 milyon ton hacimle dünyada ilk üç içinde yer alma stratejisi yürütülmektedir.
• Air Europa ortaklığı ile Latin Amerika ve İspanya hattında yeni bağlantıların devreye girmesi hedeflenmektedir.
• CFM International mutabakatı ile THY Teknik bünyesinde yeni motor bakım merkezinin kurulması amaçlanmaktadır.

Uzun vadeli yatırım tezi, küresel petrol fiyatlarının dengelendiği ve yeni nesil uçakların birim yakıt tüketimini düşürdüğü senaryoda geçerliliğini korur. Buna karşılık brent petrolün 100 dolar üzerine yerleşmesi veya küresel resesyon sebebiyle uluslararası yolcu doluluğunun yüzde 80 altına inmesi tezi zayıflatacaktır.

Düzenli alım (DCA) yapan bir yatırımcı için THYAO, 0,36 PD/DD çarpanıyla varlık değeri açısından korunaklı bir taban sunar. Ancak hisse yüksek temettü ödeyen bir gelir aracı değildir, temettü verimi yüzde 1 seviyesindedir. Düzenli alım yapan okur, düşüşleri otomatik alım fırsatı görmek yerine yakıt marjlarının toparlanıp toparlanmadığını izlemelidir.

Aşağıdaki takip tablosu sonraki çeyreklerde izlenecek üç kritik göstergeyi özetlemektedir:

THYAO 2026/9 Bilanço Puanı

I. FİNANSAL DAYANIKLILIK (14 / 25)

1. Bilanço Sağlamlığı (6/10): TFRS 16 kiralama borçları dahil Net Borç / FAVÖK 4,57x seviyesindedir. Ancak kiralama borçları hariç tutulduğunda 102,6 milyar TL net banka nakdi ve 186,7 milyar TL uzun vadeli menkul kıymet portföyü borç çevrim gücünü desteklemektedir.
2. Nakit Üretimi (5/10): İşletme faaliyet nakit akışı 138,3 milyar TL ile güçlüdür. Ancak bunun 37,1 milyar TL’si sezonluk bilet avanslarından kaynaklanan geçici işletme sermayesi katkısıdır. Kira ödemeleri düşüldüğünde serbest nakit akışı -22,6 milyar TL negatiftir.
3. Risk Profili (3/5): 39,5 milyar dolarlık uçak alım taahhüdü yüksek sermaye harcaması gerektirmektedir. Avro ve Japon Yeni borçlar döviz gelirleriyle dengelense de yakıt fiyat dalgalanması nakit dengesini zorlamaktadır.

II. OPERASYONEL PERFORMANS (14 / 25)

1. Kârlılık Kalitesi (4/10): Dokuz aylık esas faaliyet kârı yüzde 42 gerilemiştir. Net kârın önemli kısmı faaliyet dışı faiz gelirleri (54,5 milyar TL) ve ertelenmiş vergi gelirinden (15,7 milyar TL) beslenmiştir.
2. Büyüme Kalitesi (6/8): Ciro TL bazında yüzde 42, dolar bazında yüzde 20,2 büyümüştür. Yolcu sayısı yüzde 5,2 ve kargo hacmi yüzde 10,6 artarak büyümenin organik kapasiteden geldiğini doğrulamıştır.
3. Operasyonel Verimlilik (4/7): Yolcu doluluk oranı yüzde 85,0 ile rekor kırmıştır. Ancak ton başına yakıt maliyetinin yüzde 49 artması birim maliyet kontrolünü zayıflatmıştır.

III. STRATEJİK KONUM VE RÜZGÂR (15 / 20)

1. Rekabetçi Konum ve Hendek (7/8): IATA kargo pazarında yüzde 6,9 pay ile dünya üçüncülüğü korunmaktadır. 133 ülkeye yayılan uçuş ağı ve SMARTIST terminali kopyalanması güç bir avantajdır.
2. Yönetim ve Sermaye Dağıtımı (5/7): 150 adet Boeing 737 MAX siparişi, CFM motor ortaklığı ve Air Europa azınlık yatırımı stratejik hedeflerle uyumludur. Temettü verimi düşüktür ancak hisse geri alım programı sürdürülmektedir.
3. Sektörel Rüzgâr (3/5): Jeopolitik çatışmalar ve yüksek jet yakıtı fiyatları sektörel kâr marjlarını baskılamaya devam etmektedir.

IV. DEĞERLEME VE GETİRİ POTANSİYELİ (24 / 30)

1. Mutlak ve Göreli Değerleme (10/12): 3,47 F/K ve 0,36 PD/DD çarpanları şirketin tarihsel ortalamalarına ve küresel emsallerine göre belirgin iskontoya işaret etmektedir.
2. Fiyat-Kalite Dengesi / GARP (8/10): Operasyonel marjlar döngüsel baskı altındadır ancak pazar lideri küresel bir taşıyıcının defter değerinin üçte birine satılması güçlü bir fiyat-kalite dengesi sunmaktadır.
3. Getiri-Risk Asimetrisi (6/8): Mevcut fiyatlama operasyonel risklerin önemli bölümünü satın almıştır. Yakıt fiyatlarında gevşeme senaryosunda yukarı potansiyel aşağı yönlü riskten daha geniştir.

TOPLAM SKOR: 67 / 100

Önceki İncelemelerimiz: 2026/6 Değerlendirmemiz Ne Gösterdi?

THYAO 2026/06 bilançosu için yaptığımız analizde şirkete 62 toplam puan vermiştik. O incelemede ana tezimiz, rekor ciroya rağmen ton başına yakıt maliyetindeki yüzde 46’lık artışın esas faaliyeti zarara soktuğu ve net kârın finansal gelirlerle dengelendiği yönündeydi.

2026/9 sonuçları değerlendirildiğinde izleme göstergelerinde şu tablo ortaya çıkmıştır:

• EBITDAR marjının yüzde 15 üzerine çıkması ve esas faaliyet kârının pozitif bölgeye dönmesi beklentimiz üçüncü çeyrekteki 44,1 milyar TL faaliyet kârı ile beklediğimiz gibi gerçekleşti.
• Buna karşılık birim yakıt maliyetinin 1.000 dolar altına inmesi beklentimiz gerçekleşmedi. Ton başına yakıt maliyeti 1.197 dolara tırmanarak beklemediğimiz gibi maliyet baskısını artırdı.
• Net Borç / FAVÖK oranının 4,00x altına inmesi beklentimiz de 4,57x seviyesiyle beklemediğimiz gibi sonuçlandı.
• Serbest nakit akışı ise ham bazda pozitife dönse de kiralama ödemeleri sonrası negatif kalarak toparlanmanın henüz tamamlanmadığını gösterdi.

Üçüncü çeyreğin mevsimsel gücü şirketi kümülatif kâra taşımış, toplam puanımız 62’den 67’ye yükselmiştir.

Sık Sorulan Sorular

Türk Hava Yolları 2026 yılının ilk dokuz ayında ne kadar kâr elde etti?

Türk Hava Yolları 2026 yılının ilk dokuz ayında 80.330 milyon TL ana ortaklık net dönem kârı elde etti. Şirket ilk yarıdaki operasyonel zararı, yüksek yolcu doluluğuna ulaştığı üçüncü çeyrekte sağladığı 61.466 milyon TL net kâr ile telafi etti. Net kârın dengelenmesinde eldeki yüksek nakit portföyünden elde edilen 54.465 milyon TL faiz geliri ile ertelenmiş vergi katkısı belirleyici oldu.

Artan petrol ve jet yakıtı fiyatları THY bilançosunu nasıl etkiledi?

Ton başına ortalama jet yakıtı maliyetinin 805 dolardan 1.197 dolara çıkması faaliyet kâr marjlarını önemli ölçüde daralttı. Türk Lirası bazındaki toplam akaryakıt gideri 171.281 milyon TL’den 317.832 milyon TL’ye yükseldi ve faaliyet giderleri içindeki payı yüzde 33’e ulaştı. Bu maliyet artışı nedeniyle dokuz aylık esas faaliyet kârı geçen yılın aynı dönemine göre yüzde 42 gerileyerek 39.026 milyon TL oldu.

Türk Hava Yolları’nın toplam borcu ve net nakit durumu nedir?

Şirketin finansal kiralama borçları dahil toplam finansal borcu 1.011.840 milyon TL ve net borcu 697.273 milyon TL seviyesindedir. Ancak bu borcun 799.906 milyon TL’lik kısmı uçak ve motor kiralamalarından kaynaklanan TFRS 16 yükümlülükleridir. Kiralama borçları hariç tutulduğunda Türk Hava Yolları, kasasındaki nakit ve kısa vadeli finansal yatırımlar sayesinde 102.633 milyon TL net nakit pozisyonundadır.

Türk Hava Yolları’nın ortaklık yapısı nasıldır ve kontrol kimdedir?

Şirketin sermayesinde Türkiye Varlık Fonu yüzde 49,12 pay ile ana kontrolü elinde bulundururken kalan paylar halka açıktır. Sermayedeki bir adet C grubu hisse Hazine ve Maliye Bakanlığı Özelleştirme İdaresi Başkanlığı’na aittir. Bu imtiyazlı pay, ana sözleşme değişiklikleri, filo planlaması ve hat kapatma gibi stratejik kararlarda veto hakkı sağlamaktadır.

THYAO için belirlenen 67 Etre Skoru ne anlama geliyor?

Verilen 67 puan, şirketin tarihi dip çarpanlarını ve güçlü pazar konumunu yansıtırken yüksek yakıt maliyetlerini ve kiralama borçlarını dengeler. 3,47 F/K ve 0,36 PD/DD oranları hissenin defter değerine göre yüksek iskontoyla fiyatlandığını göstermektedir. Buna karşılık kiralama ödemeleri sonrası serbest nakit akışının negatif kalması ve yakıt baskısı puanın daha yukarı çıkmasını sınırlandırmıştır.

Kaynaklar

• Türk Hava Yolları A.O. 1 Ocak – 30 Eylül 2026 Yönetim Kurulu Faaliyet Raporu — KAP / THY Yatırımcı İlişkileri — 5 Kasım 2026
• Türk Hava Yolları A.O. ve Bağlı Ortaklıkları 30 Eylül 2026 Konsolide Finansal Tabloları ve Dipnotları — KAP — 5 Kasım 2026
• Özel Durum Açıklaması: CFM International Motor Mutabakat Zaptı — KAP — 16 Ekim 2026
• Özel Durum Açıklaması: B737 MAX Uçak Satın Alma Kararı — KAP — 23 Eylül 2026
• BIST Dönemsel Endeks Değişiklikleri ve Şirket Listeleri — Borsa İstanbul — 2026
• TAVHL 2026/06 Bilanço Analizi — Etre Finans — 29 Temmuz 2026, https://etrefinans.com/2026/07/tavhl-2026-06-bilanco-analizi/

Veri kesimi: 5 Kasım 2026 | Fiyat tarihi: 5 Kasım 2026 (297,00 TL) | Kaynak dönemi: 2026/9 Konsolide Finansal Rapor ve Faaliyet Raporu.

Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir.