Çelebi (CLEBI) 2026/9 Bilanço Analizi: Yüzde 35 Hasılat Artışı

Çelebi Hava Servisi için CLEBI 2026/9 bilanço dönemi iki zıt sonucu aynı anda getirdi. Şirket, sürdürülen operasyonlarında hasılatını geçen yılın aynı dönemine göre yüzde 35,46 artırarak 17,56 milyar TL seviyesine çıkardı. Buna karşılık durdurulan Hindistan faaliyetlerinden yazılan zarar konsolide dönem kârını yüzde 24,69 geriletti.

Bu finansal tablo ile Çelebi, Etre değerlendirmesinden 71 / 100 puan aldı. Kargo işindeki yüksek kârlılık ve kiralama borçları hariç net nakit pozisyonu skoru yukarı taşıdı. Daralan operasyonel marjlar, bilançoda taşınmaya devam eden Hindistan varlıkları ve nakit artışının işletme sermayesinden gelmesi ise toplam puanı sınırladı.

Bir bakışta

• Şirket ve Kod: Çelebi Hava Servisi A.Ş. (CLEBI)
• İncelenen Dönem: 2026/9 (1 Ocak – 30 Eylül 2026, konsolide, fonksiyonel para birimi Avro olduğu için konsolide düzeyde TMS 29 uygulanmadı)
• Hasılat ve Reel Değişim: 17.558,34 milyon TL (9A25 yeniden düzenlenmiş 12.961,69 milyon TL’ye kıyasla nominal yüzde +35,46)
• Net Kâr ve FAVÖK Marjı: Ana ortaklık net kârı 2.213,10 milyon TL (yüzde -1,47), konsolide dönem kârı 1.820,10 milyon TL (yüzde -24,69), şirket tanımı FVAÖK marjı yüzde 31,37 (9A25: yüzde 36,77)
• Net Finansal Borç: Kiralama yükümlülükleri dahil 4.724,64 milyon TL net borç (TFRS 16 kiralama hariç 116,51 milyon TL net nakit)
• Ana Ortaklar ve Pazar: Çelebi Havacılık Holding A.Ş. yüzde 89,91, Diğer yüzde 10,09, Ana Pazar (BIST Tüm, BIST Tüm-100, BIST İstanbul, BIST Ulaştırma, BIST Temettü, BIST Ana Pazar, BIST Hizmetler, BIST 500)
• Etre Skoru: 71 / 100 (Değerleme ve Getiri Potansiyeli, Bilanço Sağlamlığı, Nakit Üretimi)

Çelebi Hava Servisi ne iş yapar ve nasıl para kazanır?

Çelebi Hava Servisi, 1958 yılında kurulmuş bir havaalanı yer hizmetleri ve hava kargo işletmecisidir. Şirket fiziksel bir ürün üretmez. Yerli ve yabancı yolcu havayolları ile özel kargo taşıyıcılarına havalimanı sahasında ve gümrüklü kargo depolarında hizmet satar. Türkiye’de İstanbul Havalimanı, Sabiha Gökçen ve DHMİ meydanları dahil 32 havalimanında, yurt dışında ise Almanya Frankfurt, Macaristan Budapeşte, Endonezya Cakarta ve Kenya Nairobi’de operasyon yürütür.

Şirketin hasılatı konsolidasyon düzeltmeleri öncesi iki ana koldan gelir:

• Havaalanı yer hizmetleri: 9A26 hasılatının yüzde 70,07’sini ve 12.302,74 milyon TL tutarını oluşturur. Uçak inişinden kalkışına kadar temsil, trafik, bagaj yükleme-boşaltma, uçak çekme, kabin temizliği ve yakıt ikmali gibi saha işlerini kapsar. 2026 yılının ilk dokuz ayında sürdürülen operasyonlarda 154.248 uçağa hizmet verilmiştir. Bu segmentin brüt kâr marjı yüzde 28,73, FVAÖK marjı ise yüzde 24,26 seviyesindedir.
• Kargo ve antrepo hizmetleri: 9A26 hasılatının yüzde 29,95’ini ve 5.257,85 milyon TL tutarını üretir. Gümrüklü geçici depolama alanlarında ithalat ve ihracat hava kargolarının elleçlenmesi, saklanması ve ardiye hizmetleridir. 9A26’da toplam 437.794 ton kargo işlenmiştir. Yüzde 47,09 brüt kâr marjı ve yüzde 47,35 FVAÖK marjıyla en yüksek marjlı kârlılık koludur.

Konsolidasyon düzeltmeleri toplam hasılattan 2,25 milyon TL düşmektedir.

Paranın şirkete akışı Avro merkezli bir sözleşme yapısına dayanır. Havayollarıyla yapılan anlaşmalar ve havalimanı işletmecilerinden alınan imtiyaz tarifeleri ağırlıklı olarak Avro üzerinden fiyatlanır. Şirketin muhasebedeki fonksiyonel para birimi de Türk Lirası değil Avro’dur. Faturalar ortalama 32,82 günde tahsil edilirken saha personelinin maaşları ve yerel işletme giderleri Türk Lirası, Macar Forinti ve Endonezya Rupiahı gibi yerel para birimleriyle ödenir. Bu mekanizma, Avro kurunun yerel maliyet artışlarının gerisinde kaldığı dönemlerde kâr marjını sıkıştırır.

Çelebi Hava Servisi ortaklık yapısı, Ana Pazar geçişi ve Hindistan dava kayıtları

Şirketin kontrol yapısı tek bir ana ortağın elindedir ve halka açık pay oranı dardır.

Yüzde 89,91 oranındaki pay sahipliği ve aday gösterme imtiyazı, yönetim kararlarının bütünüyle ana ortak Çelebi Havacılık Holding ve nihai ortakların kontrolünde olduğunu gösterir. Azınlık yatırımcısı için bunun iki somut sonucu vardır. Birincisi, ÇHH’ye hukuki, mali, insan kaynakları ve yönetim danışmanlığı başlıklarıyla 9A26’da 706,63 milyon TL holding giderleri katılım payı ödenmiştir. İkincisi, grup bağlı ortaklıklarının ana ortağa kullandırdığı ve 30 Eylül 2026 itibarıyla 1.239,79 milyon TL’ye ulaşan, içinde 30 milyon Avro grup içi kredinin de bulunduğu bir alacak bakiyesi vardır.

Likidite tarafında önemli bir değişim yaşanmıştır. CLEBI payları 1 Ocak 2026’da BIST 100 endeksinden çıkarılmış, 1 Ekim 2026’da ise Yıldız Pazar’dan Ana Pazar’a geçmiştir. Fiili dolaşım oranının yüzde 9,57 gibi dar bir düzeyde kalması büyük endeks fonlarının erişimini kısıtlarken fiyat hareketlerinin sığlaşmasına yol açabilmektedir. Hisse 27 Ekim 2026 tarihinde yüzde 8,37 düşüşle devre kesici görmüştür.

Resmî kayıtlarda izlenmesi gereken en kritik başlık Hindistan’dır. 15 Mayıs 2025 tarihinde Hindistan Sivil Havacılık Güvenliği Bürosu, şirketin Hindistan’daki beş bağlı ortaklığının güvenlik izinlerini iptal etmiş ve havalimanı otoriteleri imtiyaz sözleşmelerini tek taraflı feshetmiştir. Şirketin Delhi ve diğer yüksek mahkemelerde açtığı iptal ve ihtiyati tedbir davaları 7 ve 18 Temmuz 2025 tarihli kararlarla ilk aşamalarda reddedilmiş, temyiz ve hukuki süreçler üst mercilerde devam etmektedir. Diğer yandan 1 Nisan 2021 tarihinde Rekabet Kurulu, geçici depolama tarifelerine ilişkin önaraştırmada soruşturma açılmasına yer olmadığına karar vermiş ve ceza uygulamamıştır.

Sürdürülen ciro yüzde 35 büyürken marjları daraltan maliyet baskısı

Hindistan operasyonlarının çıkarıldığı yeniden düzenlenmiş karşılaştırma bazında sürdürülen ciro büyümesi kuvvetlidir. 2026 yılının ilk dokuz ayında konsolide hasılat yıllık yüzde 35,46 artışla 17.558,34 milyon TL’ye ulaştı. Bu büyümenin arkasında yalnız kur çevrimi değil, kargo kolundaki hacim artışı ve Aralık 2025’te 40,1 milyon ABD Doları bedelle devralınan Kenya merkezli Transglobal Cargo Centre’ın yeni katkısı bulunuyor. Sürdürülen kargo tonajı yıllık yüzde 31,63 artarak 437.794 tona çıkarken, kargo ve antrepo gelirleri yüzde 47,51 büyüdü.

Buna karşın ciro artışının tamamı faaliyet kârına yansımadı.

Maliyet baskısının iki temel kaynağı görülüyor. İlk olarak satışların maliyeti yüzde 45,28 yükselerek brüt kâr marjını 4,44 puan aşağı çekmiştir. Türkiye’de hizmet verilen uçuş sayısı 98.922’den 96.666’ya inerek yüzde 2,28 gerilerken satışların maliyeti ve yerel işletme giderleri cirodan hızlı artmıştır. İkinci olarak genel yönetim giderleri cirodan çok daha hızlı biçimde yüzde 49,37 büyüyerek 1,79 milyar TL’ye çıkmıştır. Bu kalemin 706,63 milyon TL’lik bölümünü ana ortak ÇHH’ye ödenen holding giderleri katılım payı oluşturmaktadır. Sürdürülen esas faaliyet kârının yüzde 17,24’üne denk gelen bir tutar holding hizmet bedeli olarak dışarı ödenmiştir.

Sürdürülen işlerde yakalanan yüzde 13’lük faaliyet kârı artışına rağmen alt satırlarda finansman yükü hissedilmiştir. Net finansman gideri 9A25’teki 167,11 milyon TL’den 9A26’da 433,83 milyon TL’ye yükselmiştir. Sürdürülen faaliyetlerin vergi sonrası kârı ise 2.836,68 milyon TL ile geçen yılın 2.742,22 milyon TL’lik seviyesinin yalnızca yüzde 3,44 üzerinde kalmıştır.

Durdurulan Hindistan faaliyetlerinden yazılan 1,02 milyar TL zarar ve bilançodaki riskler

Faaliyetleri Mayıs 2025’te sonlandırılan Hindistan şirketleri konsolide gelir tablosunu etkilemeye devam etmektedir. 9A26 döneminde durdurulan faaliyetler dönem zararı satırında 1.016,59 milyon TL zarar kaydedilmiştir. Bu zararın 629,87 milyon TL’lik büyük kısmı yılın üçüncü çeyreğine aittir. Zarar kaleminin ana bileşenleri tasfiye ve kapanış sürecindeki 418,23 milyon TL’lik esas faaliyetlerden diğer giderler, 128,93 milyon TL’lik yatırım gideri ve 118,91 milyon TL’lik vergi yüküdür.

Henüz gelir tablosuna yansımamış bilanço riski de dikkatle izlenmelidir. 30 Eylül 2026 bilançosunda Hindistan bağlı ortaklıklarına ait iki büyük varlık kalemi hâlâ taşınmaktadır:

• Satış amaçlı sınıflandırılan duran varlıklar: 576,68 milyon TL tutarındadır ve 2025 sonundaki 1.022,69 milyon TL’lik düzeyden gerilemiştir.
• Havalimanı otoritelerine verilen depozito ve teminatlar: CASI için 168,59 milyon TL ve Celebi Delhi Cargo için 1.025,53 milyon TL olmak üzere toplam 1.194,11 milyon TL’dir. 2025 sonunda Celebi Nas’ın 720,88 milyon TL’lik bakiyesiyle birlikte bu toplam 1,96 milyar TL seviyesindeydi.

Toplamda 1,77 milyar TL büyüklüğündeki bu varlık ve teminat havuzu, özkaynakların yaklaşık beşte birine yakındır. Devam eden davalar olumsuz kesinleşirse veya yerel otoriteler fesih gerekçesiyle teminatları iade etmezse bu kalemlerden ek değer düşüklüğü zararı yazılma ihtimali masadadır. Teminatların tahsili halinde ise şirkete ek nakit girişi sağlanabilir.

Durdurulan Hindistan operasyonu kârı ve azınlık payını nasıl etkiliyor?

Konsolide dönem kârı 1.820,10 milyon TL iken ana ortaklığa düşen net kârın nasıl olup da bundan daha yüksek biçimde 2.213,10 milyon TL çıktığı sıklıkla kafa karıştırır.

• Nerede yer alır? Özet Konsolide Kar veya Zarar Tablosunun 5. sayfasındaki durdurulan faaliyetler dönem karı/zararı ve kontrol gücü olmayan paylar satırlarında, ayrıca 1.2 ve 6 numaralı finansal tablo dipnotlarında yer alır.
• Nasıl işler? TFRS 5 uyarınca operasyonu sonlandırılan bağlı ortaklıkların gelir ve giderleri hasılattan çıkarılır ve net sonucu tek satırda gösterilir. Çelebi, Hindistan’daki iştiraklerinden Celebi Delhi Cargo’ya yüzde 74, Celebi Nas’a yüzde 59, KSU’ya ise yüzde 58,7 oranında ortaktır. Bu şirketlerde 9A26’da oluşan 1.016,59 milyon TL’lik durdurulan faaliyet zararının azınlık ortaklara isabet eden kısmı konsolide kârı düşürmüş, ancak ana ortaklık payı hesaplanırken -393,00 milyon TL’lik azınlık zararı ana ortaklıktan düşülmediği için ana ortaklık net kârı 2.213,10 milyon TL olarak konsolide net kârın üzerinde gerçekleşmiştir.
• Tek başına neyi kanıtlamaz? Azınlık payı kalkanının ana ortaklık net kârını kısmen koruması, Hindistan’daki 1,77 milyar TL’lik duran varlık ve depozito riskinin şirketi etkilemeyeceğini göstermez. Ana ortaklığın bu şirketlerdeki payı yüzde 59 ile yüzde 99,9 arasında değiştiği için olası bir varlık silinmesinde ana yük yine Çelebi Hava Servisi bilançosunda kalacaktır.

İşletme sermayesindeki 4,5 milyar TL’lik dönüş ve nakdin kalıcılık sınırı

Manşette şirketin nakit akış tablosu olağanüstü güçlü görünür. 9A26’da işletme faaliyetlerinden elde edilen nakit akışı geçen yılın aynı dönemindeki 1.115,88 milyon TL’den 5.171,69 milyon TL’ye çıkarak yüzde 363,46 artmıştır. Kiralama ödemeleri ve brüt yatırım harcamaları düşüldükten sonra kalan kira düzeltilmiş serbest nakit akışı 9A26’da 3.638,08 milyon TL olmuş, son dört çeyrek toplamında ise 4.995,70 milyon TL’ye ulaşmıştır.

Bu sıçramanın kaynağını ayrıştırdığımızda kalıcılık kalitesi zayıflar. Net kârın üzerine nakit dışı giderlerin eklendiği işletme sermayesi değişimi öncesi faaliyet nakdi 9A26’da 4.393,60 milyon TL olarak gerçekleşmiştir. Bu tutar, 9A25’teki 4.857,50 milyon TL’nin yüzde 9,55 altındadır.

İşletme nakit akışındaki 4,06 milyar TL’lik sıçramanın yüzde 111,59’una karşılık gelen 4,53 milyar TL’lik kısmı işletme sermayesindeki salınımdan geldi. Geçen yılın ilk dokuz ayında işletme sermayesinden 2.714,43 milyon TL nakit çıkışı yaşanırken bu yıl 1.811,42 milyon TL nakit girişi oluştu. Girişin iki ana motoru ise faaliyetlerle ilgili diğer alacaklardaki 1.096,53 milyon TL’lik çözülme ile ödenecek vergi ve fonların artmasından doğan 460,77 milyon TL’lik diğer borç artışıdır. Bu alacak çözülmesinin önemli bir bölümü Celebi Nas’ın 720,88 milyon TL’lik depozito kapanışıyla bağlantılıdır. Ticari borçlar yüzde 4,81 artarken satışların maliyeti yüzde 45,28 büyümüştür. Yani bu nakit artışı tedarikçi vadesini yapay olarak uzatmaktan değil, tek seferlik depozito-alacak tahsilatlarından ve ödeme zamanlamasından beslenmiştir.

Araştırma ölçütümüzde işletme sermayesi kaynaklı 1,81 milyar TL’lik artış geçici, 4,39 milyar TL’lik çekirdek nakit tabanı ise tekrarlanabilir olarak sınıflandırılır. Önümüzdeki çeyreklerde diğer alacakların çözülmesi durduğunda veya biriken 569,34 milyon TL’lik vergi ve fon ödemeleri yapıldığında işletme sermayesinin nakit katkısı tersine dönebilir.

İşletme nakit akışı neden ödenen faiz ve kira öncesi görünür?

Bir şirketin işletme faaliyetlerinden elde ettiği nakdin doğrudan kasada kalan serbest para sanılması sık yapılan bir hatadır.

• Nerede yer alır? Özet Konsolide Nakit Akış Tablosunun 8 ve 9. sayfalarındaki işletme ve finansman faaliyetleri bölümleri ile 7 numaralı borçlanmalar dipnotunda görülür.
• Nasıl işler? Finansal raporlama standartları şirketlere ödenen kredi faizini işletme veya finansman altında gösterme seçeneği tanır. TFRS 16 kiralama ödemeleri ise zorunlu olarak finansman altında izlenir. Çelebi 9A26’da 705,32 milyon TL tutarındaki ödenen faizi ve 573,06 milyon TL tutarındaki kira ödemesini finansman faaliyetlerinde göstermiştir. Böylece 5.171,69 milyon TL olarak raporlanan işletme nakit akışı, bu toplam 1.278,38 milyon TL’lik zorunlu nakit çıkışı düşülmeden önceki rakamdır.
• Tek başına neyi kanıtlamaz? Faiz ve kira yükü finansman bölümünde durduğu için yüksek görünen bir işletme nakit akışı, şirketin finansman giderlerini karşıladıktan sonra aynı hızda serbest nakit biriktirdiğini kanıtlamaz. Gerçek nakit gücü ölçülürken kira ödemeleri ve faiz yükü mutlaka ayrıştırılmalıdır.

Kira hariç net nakit pozisyonu ve Avro ağırlıklı borç dengesi

Çelebi Hava Servisi bilançosu likidite ve kaldıraç açısından rahat bir görünüme sahiptir. 30 Eylül 2026 itibarıyla toplam 11.006,87 milyon TL finansal borca karşılık 6.282,24 milyon TL nakit ve nakit benzeri varlık bulunur. Toplam borcun 4.841,15 milyon TL’lik kısmı havalimanı ve depo kiralamalarından doğan TFRS 16 yükümlülükleridir. Kiralama borçları hariç tutulduğunda şirketin banka kredilerinin tamamını aşan 116,51 milyon TL net nakdi vardır. Kiralama dahil net borç ise 4.724,64 milyon TL’dir.

Kiralama yükümlülükleri nedeniyle şirket için borçsuzluktan söz edilemez, ancak borç servis kapasitesi yüksektir. Standart son dört çeyrek FAVÖK tutarı olan 6.123,94 milyon TL üzerinden kiralama dahil Net Borç/FAVÖK oranı 0,77x seviyesindedir. Kiralama yükümlülükleri ve 733,73 milyon TL’lik son dört çeyrek kira ödemeleri dışarıda bırakıldığında kiralama hariç 5.390,21 milyon TL FAVÖK üzerinden Net Borç/FAVÖK oranı -0,02x ile net nakit pozisyonunu gösterir. Şirketin kendi bölüm raporlamasında izlediği ve TFRYK 12 ile kıdem-izin karşılıkları gibi düzeltmeleri içeren FVAÖK tanımı ise dokuz aylık dönemde 5.507,47 milyon TL’dir.

Son dört çeyrekte ödenen nakit faizin işletme nakdine oranı yüzde 11,49, 9A26 dönemi için ise yüzde 13,64’tür. Cari oran 1,37 ile kısa vadeli yükümlülükleri karşılamaktadır. Kısa vadeli finansal borçların ana ortaklık özkaynağına oranının yüzde 44,54 seviyesinde olması ve yıl içinde 2.502,90 milyon TL temettü dağıtılması nedeniyle refinansman takibi önem taşır. JCR Avrasya’nın 28 Nisan 2026’da onayladığı AA (tr) uzun vadeli ulusal notu ve durağan görünüm bu dengeli borç yapısını teyit etmektedir.

Döviz tarafında ise çift katmanlı bir denge vardır. Şirketin fonksiyonel para birimi olan Avro dışında tutulan net yabancı para pozisyonu 1.894,86 milyon TL fazladır ve bu fazlanın ana bileşeni 52,99 milyon ABD Doları uzun pozisyondur. Buna karşılık Türk Lirası bazında 1.038,45 milyon TL net kısa pozisyon taşınmaktadır. Banka kredilerinin ezici çoğunluğu yüzde 5,17 ile yüzde 7,25 faiz aralığındaki Avro kredilerden oluşur ve şirketin Avro bazlı gelir akışıyla doğal bir uyum içindedir. Kredi teminatı ve kefaletler cephesinde grup şirketleri lehine verilen 776,18 milyon TL kefalet ile kendi tüzel kişiliği adına verilen 1.131,83 milyon TL teminat mektubu bulunmaktadır. Kefaletlerin ağırlıklı kısmını Endonezya PTN’nin 15 milyon ABD Doları tutarındaki kredisi oluşturur.

Çelebi için dört temel ölçüm: ROIC, DuPont, nakit döngüsü ve serbest nakit getirisi

Yatırılan sermaye getirisi yüzde 24,99 ile borç maliyetinin üzerinde

Bu ölçüm, şirketin işine bağladığı toplam sermayeden vergi sonrası yüzde kaç operasyonel getiri ürettiğini ve bunun finansman maliyetini aşıp aşmadığını gösterir.

NOPAT = 4.660,56 milyon TL TTM EFK × (1 − 0,2268 efektif vergi oranı) = 3.603,55 milyon TL
Yatırılan sermaye = 4.724,64 milyon TL net borç + 9.694,94 milyon TL toplam özkaynak = 14.419,58 milyon TL
ROIC = 3.603,55 milyon TL ÷ 14.419,58 milyon TL = %24,99
Nakit borç maliyeti = 894,21 milyon TL TTM ödenen faiz ÷ 10.857,44 milyon TL ortalama finansal borç = %8,24

Özkaynak maliyeti için risksiz faiz ve beta girdileri kaynak belgelerde bulunmadığından WACC hesaplanamadı. Bunun yerine kıyaslanan yüzde 8,24’lük nakit borç maliyeti, yüzde 24,99’luk ROIC’in oldukça altındadır ve sermayenin değer ürettiğini göstermektedir. Gelecek dönemlerde marj daralmasının ROIC’i yüzde 20’lerin altına çekip çekmeyeceği izlenmelidir.

DuPont ayrıştırması yüzde 42,35 özkaynak kârlılığının kaynağını gösteriyor

DuPont analizi, özkaynak kârlılığının kâr marjından mı, varlık verimliliğinden mi yoksa borç kaldıracından mı geldiğini ayrıştırır.

Net kâr marjı = 3.604,25 milyon TL TTM ana ortaklık net kârı ÷ 22.824,39 milyon TL TTM hasılat = %15,79
Varlık devir hızı = 22.824,39 milyon TL TTM hasılat ÷ 25.884,02 milyon TL 12 aylık ortalama toplam varlık = 0,88x
Özkaynak çarpanı = 25.884,02 milyon TL ortalama varlık ÷ 8.510,65 milyon TL 12 aylık ortalama ana ortaklık özkaynağı = 3,04x
Özkaynak kârlılığı (ROE) = %15,79 × 0,88 × 3,04 = %42,35

Çelebi’nin yüzde 42,35 seviyesindeki yüksek ROE’si hem güçlü bir net kâr marjına hem de TFRS 16 kiralamaları ve ticari yükümlülüklerden gelen 3,04x’lik bilanço kaldıracına dayanmaktadır. Varlık devir hızının 0,88x ile sermaye yoğun bir hizmet şirketine uygun ılımlı bir düzeyde kalması, kâr marjındaki her 1 puanlık erimenin ROE üzerinde yaklaşık 2,7 puanlık baskı yaratacağını gösterir.

Nakit dönüşüm döngüsü eksi 7,43 günde çalışıyor

Nakit dönüşüm döngüsü, şirketin müşterilerden tahsilat yapması ile tedarikçilere ödeme yapması arasındaki gün farkını ölçer.

Alacak tahsil süresi (DSO) = 2.134,51 milyon TL ortalama ticari alacak ÷ (17.558,34 milyon TL 9A26 hasılat ÷ 270 gün) = 32,82 gün
Stok tutma süresi (DIO) = 231,46 milyon TL ortalama stok ÷ (11.532,09 milyon TL 9A26 SMM ÷ 270 gün) = 5,42 gün
Borç ödeme süresi (DPO) = 1.950,73 milyon TL ortalama ticari borç ÷ (11.532,09 milyon TL 9A26 SMM ÷ 270 gün) = 45,67 gün
Nakit dönüşüm döngüsü = 32,82 + 5,42 − 45,67 = -7,43 gün

Şirketin faaliyet raporunda beyan ettiği alacak tahsil süresi de 32,82 gündür ve hesaplanan tutarla birebir aynıdır. İlgili ticari alacak ve borç bakiyelerine ilişkili taraflar dahil edilmiş, vergi ve depozito alacakları hariç tutulmuştur. Eksi 7,43 günlük döngü, Çelebi’nin operasyonel olarak müşterilerinden tedarikçilere ödeme yapmadan önce nakit tahsil ettiğini ve günlük işletme için dış finansmana ihtiyaç duymadığını ortaya koyar.

Kira düzeltilmiş serbest nakit getirisi yüzde 15,83 seviyesinde

Bu oran, son dört çeyrekte üretilen kira sonrası serbest nakdin 13 Kasım 2026 kapanışındaki 31.565,70 milyon TL’lik piyasa değerine göre sunduğu nakit verimini ve net kârla uyumunu ölçer.

Ham serbest nakit (TTM) = 7.779,53 milyon TL TTM işletme nakdi − 2.050,11 milyon TL TTM brüt yatırım harcaması = 5.729,43 milyon TL
Kira düzeltilmiş serbest nakit (TTM) = 5.729,43 milyon TL − 733,73 milyon TL TTM kira ödemeleri = 4.995,70 milyon TL
FCF ÷ Ana ortaklık net kârı = 4.995,70 milyon TL ÷ 3.604,25 milyon TL TTM ana ortaklık net kârı = 1,39x
Kira düzeltilmiş FCF getirisi = 4.995,70 milyon TL ÷ 31.565,70 milyon TL piyasa değeri = %15,83
Net borcun kapanma süresi = 4.724,64 milyon TL kira dahil net borç ÷ 4.995,70 milyon TL = 0,95 yıl

Yüzde 15,83’lük FCF getirisi ve 0,95 yıllık net borç kapanma süresi kâğıt üzerinde güçlü bir ucuzluğa işaret eder. Ancak bu sonucun içinde 9A26 işletme sermayesinden gelen 1,81 milyar TL’lik geçici nakit çözülmesinin de bulunduğu unutulmamalıdır. Net faiz çıkışları da düşüldüğünde ve işletme sermayesi nötr varsayıldığında çekirdek serbest nakit getirisi daha düşük bir bantta dengelenecektir.

TAVHL ve ulaştırma emsallerine göre 8,76 F/K neyi fiyatlıyor?

13 Kasım 2026 kapanış fiyatı olan 1.299,00 TL ile Çelebi Hava Servisi 31,57 milyar TL piyasa değerinden işlem görmektedir. Fonksiyonel para birimi Avro olduğu için şirketin kârı ve özkaynağı TMS 29 enflasyon düzeltmesine tabi tutulmamıştır. Bu nedenle emsal karşılaştırmasında çarpanlar enflasyon muhasebesi uygulayan bazı BIST şirketlerinden muhasebe tabanı yönünden ayrışabilir. Şirketin geleceğe yönelik kâr beklentisi veya aracı kurum konsensüsü yayımlanmadığından ileriye dönük F/K hesaplanmamıştır.

Aynı sektördeki Pegasus son 12 ayda net zarar açıkladığı için F/K oranı hesaplanamamış ve sayısal karşılaştırma tablosuna dahil edilmemiştir. Pegasus aynı gün 0,59 PD/DD ve 7,79 FD/FAVÖK ile işlem görmektedir.

Havalimanı işletmeciliğindeki en yakın emsal olan TAVHL ile kıyaslandığında CLEBI, F/K bazında yüzde 32,9 ve kira dahil FD/FAVÖK bazında yüzde 5,0 daha iskontolu fiyatlanmaktadır. Kiralama hariç FD/FAVÖK çarpanı ise 5,83 seviyesindedir. Buna karşılık PD/DD çarpanı 3,46 ile TAVHL ve RYSAS’ın oldukça üzerindedir. Bunun iki nedeni vardır: yüzde 42,35’e ulaşan yüksek özkaynak kârlılığı ve TAVHL’ın aksine enflasyon düzeltmesine tabi olmayan tarihi Avro maliyetli bilanço yapısı.

CLEBI uzun vadede Hindistan kaybını yeni pazarlarla telafi edebilir mi?

Şirketin son beş yıllık finansal geçmişi, sermaye artırmadan büyüyebilen ve nakit dağıtan bir yapı ortaya koymaktadır.

Konsolide tablolara TMS 29 uygulanmadığından seriler raporlandığı nominal TL bazındadır. 2024 yılı hasılatı ve esas faaliyet kârı, 2025 finansallarındaki Hindistan hariç yeniden düzenlenmiş karşılaştırma bazından alınmıştır. 2025 yılındaki 1.632,25 milyon TL’lik Kenya TCC satın alımı brüt organik yatırım harcaması dışında gösterilmiştir.

Yönetim geçmişte sayısal ciro veya kâr hedefi açıklamasa da kâr dağıtım politikasındaki “dağıtılabilir kârın en az yüzde 50’sini dağıtma” sözünü fazlasıyla tutmuştur. 2024’te yüzde 89, 2025’te yüzde 98 ve 2026’da yüzde 69 dağıtma oranıyla üç yılda toplam 7,62 milyar TL nakit temettü ödenmiştir. Son ödeme 103,00 TL brüt ve 87,55 TL net olarak gerçekleşmiş, verim yüzde 5,16 olmuştur. 2008 yılından beri sermaye 24,30 milyon TL’de sabit kalmış ve ortak seyrelmesi yaşanmamıştır. Yüksek temettülerin yanı sıra 2025 sonundaki Kenya alımının ardından şirket 2026’da yatırım harcamasını kısarak bilançoda nakit biriktirmeye yönelmiştir.

Geleceğe dair üç somut büyüme motoru öne çıkar:

• Kargo ve antrepo ağırlığının artması: Yüzde 47 FVAÖK marjı üreten kargo iş kolunun payı Ekim 2025’te açılan Endonezya Kualanamu antreposu ve Aralık 2025’te alınan Kenya TCC ile büyümektedir. 9A26’da Kualanamu’da 39.017 ton, Kenya’da 74.712 ton kargo işlenmiştir.
• Endonezya kapasite artışı: 27 Ekim 2026’da Endonezya’daki iki bağlı ortaklığa (CAI ve PTN) toplam 2,2 milyon ABD Doları ek sermaye aktarılması buradaki büyüme iştahının sürdüğünü gösterir.
• Yeni imtiyaz ihaleleri: Ana ortak ÇHH’nin Ekim 2026’da Bangladeş Dakka Terminal 3 15 yıllık yer hizmetleri ihalesine teklif vermesi yeni bir coğrafi açılım opsiyonudur. İhalenin kazanılması ve operasyonun CLEBI çatısına devri henüz kesinleşmiş değildir.

İş modelinin temel kırılganlığı da ortadadır. Hindistan örneği, yer hizmetleri işinin jeopolitik veya düzenleyici kararlarla tek taraflı imtiyaz feshine açık olduğunu göstermiştir. Tanzanya operasyonlarının da 23 Nisan 2026’da durdurulması imtiyaz sürekliliğinin garanti olmadığını hatırlatır.

Mevcut 1.299 TL’lik fiyat, şirketin sürdürülen işlerinde yüzde 30’un üzerinde FVAÖK marjını koruyacağı ve Hindistan kaynaklı 1,77 milyar TL’lik bilanço varlıklarında büyük çaplı yeni silinmeler yaşanmayacağı varsayımını içerir. Uzun vadeli yatırım tezi, yüksek kargo kârlılığı devam ettiği, kiralama hariç net nakit pozisyonu korunduğu ve 8–9 F/K bandında nakit akışı sürdürüldüğü sürece savunulabilir. Buna karşılık Hindistan depozito-varlık havuzunda yüklü değer düşüklüğü yazılması, genel yönetim giderlerinin ciroyu aşmaya devam ederek FVAÖK marjını yüzde 30’un altına indirmesi veya ana ortak ÇHH’ye ödenen katılım paylarının kârdan aldığı payın büyümesi durumunda tez yeniden değerlendirilmelidir.

Düzenli alım yapan bir okur için maliyetleri zamana yaymak piyasa zamanlaması hatasını azaltır. Ancak düzenli alım şirket riskini, yüzde 9,57 düzeyindeki düşük fiili dolaşımdan doğan sert fiyat oynaklığını ve imtiyaz fesih riskini ortadan kaldırmaz. Bu nedenle düzenli alım kararını fiyat düştükçe otomatik artırmak yerine aşağıdaki üç operasyonel göstergeye bağlamak daha sağlıklıdır.

Yatırımcının izleyeceği üç gösterge

CLEBI 2026/9 bilanço dönemi değerlendirme puanlaması

Bu puanlama yalnız 2026/9 dönemi finansal tabloları, dipnotlar, faaliyet raporu ve 13 Kasım 2026 kapanış fiyatı verilerine dayanır. Yöntem ve tarih bilgisi gerektirir, tek başına alım veya satım tavsiyesi değildir.

Sık Sorulan Sorular

Çelebi Hava Servisi ne iş yapar ve gelirini nereden elde eder?

Çelebi Hava Servisi, yerli ve yabancı havayolları ile özel kargo şirketlerine havalimanlarında yer hizmetleri ile kargo ve antrepo hizmetleri sunar. Türkiye’de 32 havalimanının yanı sıra Almanya, Macaristan, Endonezya ve Kenya’da faaliyet gösterir. 2026 yılının ilk dokuz ayında konsolidasyon öncesi hasılatın yüzde 70,07’si yer hizmetlerinden, yüzde 29,95’i ise daha yüksek marjlı kargo ve antrepo işinden gelmiştir.

Çelebi Hava Servisi kimin kontrolünde ve hangi BIST endekslerinde yer alıyor?

Şirket sermayesinin yüzde 89,91’i Çelebi Havacılık Holding A.Ş. elindedir ve yönetim ile denetim kuruluna aday gösterme imtiyazı bu yapının kontrolünü pekiştirir. Payların fiili dolaşım oranı yüzde 9,57 düzeyindedir ve hisse 1 Ekim 2026 itibarıyla Ana Pazar’da işlem görmektedir. Güncel endeks kaydına göre şirket BIST Tüm, BIST Tüm-100, BIST İstanbul, BIST Ulaştırma, BIST Temettü, BIST Ana Pazar, BIST Hizmetler ve BIST 500 endekslerinde yer almaktadır.

Çelebi Hava Servisi 2026 yılının ilk dokuz ayında ne kadar kâr açıkladı?

Şirket 2026 yılının ilk dokuz ayında sürdürülen faaliyetlerde hasılatını yüzde 35,46 artırarak 17.558,34 milyon TL seviyesine taşıdı ve 2.836,68 milyon TL sürdürülen dönem kârı üretti. Ancak durdurulan Hindistan faaliyetlerinden yazılan 1.016,59 milyon TL zarar nedeniyle konsolide dönem kârı yıllık yüzde 24,69 düşüşle 1.820,10 milyon TL olarak gerçekleşti. Azınlık paylarındaki zarar yansıması sayesinde ana ortaklığa düşen net kâr 2.213,10 milyon TL ile geçen yılın yalnız yüzde 1,47 altında kaldı.

Çelebi Hava Servisi’nin borç ve nakit durumu nasıl?

30 Eylül 2026 itibarıyla şirketin 11.006,87 milyon TL toplam finansal borcuna karşılık 6.282,24 milyon TL nakit ve nakit benzeri varlığı bulunmaktadır. Kiralama yükümlülükleri dahil net borç 4.724,64 milyon TL ile standart son dört çeyrek FAVÖK’ün 0,77 katı düzeyindedir. TFRS 16 kiralama borçları hariç tutulduğunda ise şirketin 116,51 milyon TL net nakit pozisyonu vardır ve kiralama hariç Net Borç/FAVÖK oranı -0,02 seviyesindedir.

CLEBI 2026/9 dönemindeki 71 puan ve ana risk ne anlama geliyor?

71 puan şirketin sürdürülen kargo kârlılığı, kiralama hariç net nakdi ve TAVHL gibi doğrudan emsallerine kıyasla daha makul kalan 8,76 F/K çarpanıyla sağlam bir bölgede olduğunu gösterir. Ancak daralan operasyonel marjlar, 9A26’daki nakit artışının işletme sermayesindeki geçici çözülmelere dayanması ve bilançoda taşınan 1,77 milyar TL tutarındaki Hindistan varlık ile depozito riski temel sınırlayıcı unsurlardır. Bu puan yöntem ve tarih bilgisi çerçevesinde verilmiş bir değerlendirmedir, tek başına alım veya satım tavsiyesi değildir.

Kaynaklar

1. Çelebi Hava Servisi A.Ş. 1 Ocak – 30 Eylül 2026 Ara Hesap Dönemine Ait Özet Konsolide Finansal Tablolar ve Dipnotlar — Kamuyu Aydınlatma Platformu (KAP) — 9 Kasım 2026
2. Çelebi Hava Servisi A.Ş. 1 Ocak – 30 Eylül 2026 Dönemine Ait Yönetim Kurulu Faaliyet Raporu — Kamuyu Aydınlatma Platformu (KAP) — 9 Kasım 2026
3. Çelebi Hava Servisi A.Ş. 2023 ve 2025 Yıllık Konsolide Finansal Raporları (Geçmiş Yıllar Karşılaştırmalı Verileri) — Kamuyu Aydınlatma Platformu (KAP) — 2024 ve 2026
4. Çelebi Hava Servisi A.Ş. Genel Bilgi Formu, Ortaklık, Ana Pazar ve Endeks Değişikliği Bildirimleri — Kamuyu Aydınlatma Platformu (KAP) ve Borsa İstanbul — 2026
5. Hindistan Güvenlik İzinlerinin İptali ve Mahkeme Süreci Özel Durum Açıklamaları — Kamuyu Aydınlatma Platformu (KAP) — 15 Mayıs 2025, 7 Temmuz 2025 ve 18 Temmuz 2025
6. Endonezya Bağlı Ortaklıkları PT CAI ve PTN Sermaye Artırımı Özel Durum Açıklaması (Bildirim No: 1688357) — Kamuyu Aydınlatma Platformu (KAP) — 27 Ekim 2026
7. Bangladeş Dakka HSIA Terminal 3 İhalesi Özel Durum Açıklaması — Kamuyu Aydınlatma Platformu (KAP) — 9 Ekim 2026
8. JCR Avrasya Kredi Derecelendirme Bildirimi (Bildirim No: 1598117) — Kamuyu Aydınlatma Platformu (KAP) — 28 Nisan 2026
9. Rekabet Kurulu Kararı (Sayı: 21-18/223-94) — Rekabet Kurumu — 1 Nisan 2021
10. Fintables CLEBI Özet, Finansal Tablolar, Temettü ve Rakip Analizi Verileri — 13 Kasım 2026 Kapanışı
11. TAV Havalimanları Holding (TAVHL) 2026/06 Bilanço Analizi — https://etrefinans.com/2026/07/tavhl-2026-06-bilanco-analizi/ — 29 Temmuz 2026

Veri kesimi: 14 Kasım 2026 | Hisse fiyatı ve kapanış: 1.299,00 TL (13 Kasım 2026) | Kaynak dönemi: 2026/9 (Dönem sonu: 30 Eylül 2026)

Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir.