Bülbüloğlu Vinç (BVSAN) 2026/9 Bilanço Analizi: 1,15 Milyar TL Avans

Bülbüloğlu Vinç Sanayi ve Ticaret Anonim Şirketi için BVSAN 2026/9 bilanço dönemi iki zıt tabloyu aynı anda barındırıyor. Şirketin dokuz aylık hasılatı yıllık bazda reel yüzde 13,63 düşüşle 1.745,89 milyon TL oldu. Üçüncü çeyrekte brüt kâr marjı yüzde 44,54 seviyesine yükseldi ve alınan sipariş avansları 1.150,82 milyon TL seviyesine ulaştı. İncelememiz sonucunda şirketin toplam temel analiz puanı 49 / 100 olarak hesaplandı ve şirket sınırlı puan bandında yer aldı. Puanı yukarı çeken en güçlü unsur 29,63 milyon Avro tutarındaki yeni sözleşmeler ve üçüncü çeyrekteki marj artışıdır. Puanı aşağı çeken temel neden ise 584,88 milyon TL tutarındaki negatif işletme faaliyet nakit akışı ve üçe katlanan kısa vadeli banka kredileridir.

Bir bakışta

• Şirket ve Kod: Bülbüloğlu Vinç Sanayi ve Ticaret A.Ş. (BVSAN)
• İncelenen Dönem: 2026/9 (01.01.2026 – 30.09.2026, Konsolide, TMS 29 enflasyon düzeltmeli)
• Hasılat ve Reel Değişim: 1.745,89 milyon TL (2025/9 dönemindeki 2.021,47 milyon TL’ye göre reel yüzde -13,63)
• Net Kâr ve FAVÖK Marjı: 7,20 milyon TL ana ortaklık net kârı (2025/9: 207,77 milyon TL) ve yüzde 10,95 raporlanan FAVÖK marjı (çekirdek FAVÖK marjı yüzde 14,48)
• Net Finansal Borç: 1.191,22 milyon TL kira dahil net borç (31.12.2025 dönemindeki 660,10 milyon TL’ye göre yüzde +80,46)
• Ana Ortaklar ve Pazar: Bülbüloğlu Holding A.Ş. (yüzde 42,49), Önder Bülbüloğlu (yüzde 17,94), Tera Yatırım Menkul Değerler A.Ş. (yüzde 3,00), Halka Açık (yüzde 36,57) — Ana Pazar (BIST TÜM-100, BIST Sınaî, BIST Metal Eşya Makina, BIST Temettü, BIST Ankara, BIST Ana, BIST 500)
• Etre Skoru: 49 / 100 (Nakit üretimi ve bilanço sağlamlığı puanı aşağı çekerken, rekabetçi konum ve çarpan iskontosu puanı dengeledi)

Bülbüloğlu Vinç’in proje bazlı üretim modeli ve yüzde 38’e ulaşan ihracat payı

Bülbüloğlu Vinç, Ankara Sincan ve Başkent Organize Sanayi Bölgelerindeki tesislerinde ağır sanayi için endüstriyel vinç sistemleri ve kaldırma ekipmanları üretiyor. Müşterileri arasında demir-çelik fabrikaları, güç transformatörü üreticileri, enerji santralleri, limanlar, tersaneler, madenler ve savunma sanayii kuruluşları yer alıyor. Grup konsolide gelirini iki faaliyet kolundan sağlıyor. Ana omurgayı oluşturan üretim bölümü, vinç imalatı yapan ana şirket ile yüzde 85 bağlı ortaklık Bülbüloğlu Çelik Endüstrisi Sanayi ve Ticaret A.Ş.’yi kapsıyor ve 2026/9 hasılatının yüzde 94,16’sını oluşturan 1.643,89 milyon TL geliri üretiyor. İkinci kol ise yüzde 75,80 etkin ortaklıkla Ankara Çankaya’da işletilen Holiday Inn Ankara otelidir ve dokuz aylık hasılatın yüzde 5,84’üne karşılık gelen 102,00 milyon TL geliri sağlamaktadır.

Satışların coğrafi dağılımında ihracatın ağırlığı bu dönemde belirgin biçimde arttı. Toplam 1.762,92 milyon TL olan 2026/9 brüt satışlarının yüzde 58,91’i olan 1.038,54 milyon TL yurt içi pazardan, yüzde 38,37’si olan 676,39 milyon TL yurt dışı satışlardan ve yüzde 2,72’si olan 47,99 milyon TL diğer gelirlerden geldi. Yurt içi satışlar geçen yılın aynı dönemine göre reel olarak yüzde 31,18 daralırken, ihracat gelirleri reel yüzde 27,74 büyüdü. Şirket Avrupa pazarındaki doğrudan satış ve servis ağını Almanya, İsviçre, Avusturya ve Benelüks bölge yapılanmaları üzerinden yürütüyor.

Şirketin nakit döngüsünü anlamak için seri üretim yapan bir fabrika yerine sipariş üzerine çalışan bir mühendislik atölyesi düşünmek gerekir. Bülbüloğlu Vinç müşteriyle çoğunlukla Avro cinsinden sözleşme imzaladığında önce sipariş avansı tahsil eder ve bu nakdi bilançonun yükümlülükler tarafındaki ertelenmiş gelirler kalemine yazar. Ardından çelik sac ve motor tedariki için tedarikçilere avans öder, üretim ilerledikçe harcamalar stoklardaki ilk madde ve yarı mamul kalemlerinde birikir. Altı ila on sekiz ay süren imalat ve saha montajı tamamlanıp vinç teslim edildiğinde, pasifteki avans kapatılarak hasılata, stoktaki yarı mamul ise satışların maliyetine aktarılır. 2026/9 bilançosunda stokların 2,45 milyar TL’ye, alınan sipariş avanslarının 1,15 milyar TL’ye çıkmasına karşın hasılatın düşmesi ve 584,88 milyon TL negatif faaliyet nakdi oluşması doğrudan bu teslimat takviminden kaynaklanıyor.

Ortaklık yapısında Tera Yatırım pay devri, A grubu oy imtiyazı ve JCR kredi notu revizyonu

Bülbüloğlu Vinç’in ortaklık yapısı, yönetim kurulu dağılımı ve 12 Kasım 2026 veri kesimi itibarıyla geçerli kurumsal kayıtları aşağıdaki tabloda yer alıyor.

Şirketin yönetim ve genel kurul kontrolü tek elde toplanmış durumdadır. Yönetim Kurulu Başkanı Önder Bülbüloğlu, A grubu payların sağladığı beş kat oy imtiyazı ve tamamına sahip olduğu Bülbüloğlu Holding üzerinden genel kurulda yüzde 73,24 oy gücünü kontrol ediyor. Azınlık pay sahipleri açısından bu yapı, yönetim kurulu seçimi ve kar payı dağıtımı gibi kararların hâkim ortağın iradesiyle şekillenmesi anlamına gelir. Grup içi finansman hareketleri ve yönetim kurulu üyeleriyle yapılan ilişkili taraf işlemleri azınlık yatırımcılar için yakından izlenmesi gereken bir alandır.

Endeks tarafında şirket BIST TÜM-100 kapsamında yer aldığı için BIST 100, BIST 50 ve BIST 30 listelerinde bulunmuyor. Faizli banka kredisi kullanımı nedeniyle BIST Katılım endeksinde de yer almıyor. Büyük ölçekli endeks ve katılım fonlarının standart alım evreni dışında kalması, hisse likiditesinin daha çok bireysel yatırımcılar ve aktif yönetilen fonlar üzerinden dönmesine yol açıyor.

Son on yıllık resmi kayıtlarda şirket veya yönetim kurulu üyeleri hakkında SPK, Rekabet Kurulu veya mahkemelerce verilmiş bir idari para cezası ya da kesinleşmiş olumsuz yargı kararı bulunmuyor. Son bir yılda yatırımcıların bilmesi gereken beş resmi kayıt öne çıkıyor:

• TMS 8 geçmiş dönem hata düzeltmesi: 9 Kasım 2026’da yayımlanan 2026/9 finansal raporunun 2.3 ve 2.4 numaralı dipnotlarında, bağlı ortaklık Bülbüloğlu Çelik’in devam eden inşaat ve imalat sözleşmelerindeki tamamlanma yüzdesi hesaplamalarında, stok sınıflandırmasında ve kıdem tazminatı iskonto oranında hata tespit edildiği açıklandı. Geriye dönük düzeltmeyle 2025 yıl sonu ana ortaklık net dönem kârı 226,32 milyon TL kârdan 223,07 milyon TL zarara revize edildi.
• JCR Avrasya kredi notu indirimi: JCR Avrasya Derecelendirme A.Ş., 11 Kasım 2026 tarihli ve 1697254 numaralı KAP bildirimiyle şirketin Uzun Vadeli Ulusal Kurum Kredi Rating Notunu AA-(tr) seviyesinden A(tr) seviyesine, Kısa Vadeli Notunu J1+(tr) seviyesinden J1(tr) seviyesine durağan görünümle düşürdü. Kurum bu revizyonu hasılat daralması, FAVÖK marjındaki gerileme, negatif faaliyet nakit akışı ve artan borçluluk oranlarına dayandırdı.
• Hâkim ortak pay satışı: Önder Bülbüloğlu, sahip olduğu 1.128.000 adet ve sermayenin yüzde 3’üne karşılık gelen B grubu payı 9 Eylül 2026 tarihinde pay başına 95,67 TL fiyattan toplam 107,92 milyon TL bedelle toptan alış satış işlemiyle bir aracı kurum olan Tera Yatırım Menkul Değerler A.Ş. portföyüne devretti.
• Piyasa tedbirleri ve devre kesiciler: Pay fiyatındaki oynaklık nedeniyle BVSAN sırasına 7 Şubat 2025 – 6 Mart 2025 tarihleri arasında Volatilite Bazlı Tedbir Sistemi kapsamında bir ay süreyle açığa satış ve kredili işlem tedbiri uygulandı. Eylül ve Ekim 2026 aylarında ise fiyat hareketleri sebebiyle on kez pay bazında devre kesici çalıştı.
• Devam eden davalar ve temettü geçmişi: 30 Eylül 2026 itibarıyla şirket aleyhine devam eden 34 davanın toplam risk tutarı 5,21 milyon TL olup bilançoda 12,75 milyon TL dava karşılığı ayrılmıştır. Şirket Ekim 2024’te hisse başına net 0,6912 TL, Aralık 2025’te net 0,8165 TL nakit temettü ödemiş, 3 Haziran 2026 genel kurulunda ise yönetim kuruluna 2025 kârından dağıtım yetkisi vermiştir.

Hasılatta yüzde 13,6 daralmaya karşın üçüncü çeyrekte yüzde 44,54’e çıkan brüt kâr marjı

BVSAN 2026/9 bilanço gelir tablosunda dokuz aylık kümülatif rakamlar ile Temmuz–Eylül 2026 dönemini kapsayan üçüncü çeyrek sonuçları birbirinden çok farklı bir eğilim gösteriyor. Yılın ilk dokuz ayında konsolide hasılat geçen yılın aynı dönemindeki 2.021,47 milyon TL’den yüzde 13,63 reel kayıpla 1.745,89 milyon TL’ye geriledi. Üçüncü çeyrekte ise hasılat yıllık yüzde 26,35 düşüşle 680,25 milyon TL olarak gerçekleşti. Hasılat kaybının ana kaynağı, yurt içi satışların dokuz ayda 1.509,14 milyon TL’den 1.038,54 milyon TL’ye inmesidir.

Satış hacmindeki bu daralmaya karşın üretim maliyetleri üçüncü çeyrekte kontrol altına alındı. Dokuz aylık kümülatif brüt kâr yüzde 12,66 azalışla 525,36 milyon TL olurken, dokuz aylık brüt kâr marjı yüzde 29,76’dan yüzde 30,09’a çıktı. Asıl sıçrama üçüncü çeyrekte yaşandı. 2025’in üçüncü çeyreğinde yüzde 26,95 olan brüt kâr marjı, 2026’nın üçüncü çeyreğinde 1.759 baz puan artışla yüzde 44,54’e ve 303,01 milyon TL brüt kâra yükseldi. Özel mühendislik gerektiren vinç teslimatlarının ve ihracat projelerinin faturalanması çeyreklik brüt marjı yukarı taşıdı.

Brüt kârdaki dayanıklılık faaliyet kârı satırına inildiğinde iki kalem yüzünden eriyor. İlk olarak genel yönetim giderleri dokuz ayda yüzde 33,88 artışla 294,53 milyon TL’ye, pazarlama giderleri yüzde 18,43 artışla 61,05 milyon TL’ye ulaştı. Çalışan sayısının 540’tan 610’a çıkması sabit giderleri büyüttü. İkinci olarak esas faaliyetlerden diğer gelir ve giderler satırında geçen yıl 88,04 milyon TL net kambiyo kârı yazan şirket, bu yıl 140,27 milyon TL kambiyo kârına karşılık 194,60 milyon TL kambiyo zararı kaydederek net 61,69 milyon TL diğer faaliyet gideri yazdı. Bu iki etkiyle dokuz aylık esas faaliyet kârı yüzde 74,14 düşüşle 108,08 milyon TL’ye, raporlanan FAVÖK ise yüzde 61,50 düşüşle 191,12 milyon TL’ye ve yüzde 10,95 marja indi. Kur farklarından arındırılmış çekirdek FAVÖK ise yüzde 38,08 düşüşle 252,81 milyon TL ve yüzde 14,48 marj oldu.

Hasılatın neden düştüğünü ve fabrikanın gerçekte ne kadar çalıştığını anlamak için bilançodaki stok ve avans kalemlerine bakmak gerekiyor. Şirketin stokları dokuz ayda 1.078,15 milyon TL’den yüzde 127,46 artışla 2.452,35 milyon TL’ye çıktı. Bu artışın 767,65 milyon TL’lik kısmı doğrudan yarı mamul stoklarının 116,89 milyon TL’den 884,54 milyon TL’ye yükselmesinden kaynaklanıyor. Aynı dönemde müşterilerden alınan kısa ve uzun vadeli sipariş avansları 385,88 milyon TL’den yüzde 198,23 artışla 1.150,82 milyon TL’ye ulaştı. Fabrika tam kapasiteye yakın çalışıp yarı mamul biriktiriyor ama ürünler henüz müşteriye teslim edilmediği için gelir tablosunda satış görünmüyor.

Alınan sipariş avansları ve yarı mamul stokları bilançoda neyi gösterir?

Sipariş üzerine üretim yapan sanayi şirketlerinde müşteriden alınan nakit avansların neden hemen gelir yazılmadığı ve stok artışının neden her zaman satılamayan mal anlamına gelmediği sıkça karıştırılır.

• Nerede yer alır? Alınan sipariş avansları konsolide finansal durum tablosunun yükümlülükler kısmında ve Dipnot 13’te “Ertelenmiş Gelirler” başlığı altında izlenir. Yarı mamuller ise dönen varlıklar ve aktifler bölümünde, Dipnot 9’daki “Stoklar” kaleminin alt kırılımı olarak raporlanır.
• Nasıl işler? Bülbüloğlu Vinç müşteriden iş başında avans aldığında henüz vinci teslim etmediği için bu parayı pasifte 1.150,82 milyon TL’lik bir ürün teslim yükümlülüğü olarak tutar. Bu parayla alınan 1.324,09 milyon TL tutarındaki ilk madde çelik saclar ve montajı süren 884,54 milyon TL tutarındaki yarı mamul vinç gövdeleri stoklarda birikir. Vinç müşteri fabrikasına kurulup kabul tutanağı imzalandığı gün pasifteki avans kapatılarak hasılata, stoktaki yarı mamul ise satışların maliyetine aktarılır.
• Tek başına neyi kanıtlamaz? Sipariş avanslarının 1,15 milyar TL’ye ve yarı mamullerin 884,54 milyon TL’ye ulaşması şirketin gelecek çeyreklerde yüksek fatura keseceğini gösterir ama bu işlerin yüksek net kâr veya pozitif nakit bırakacağını tek başına kanıtlamaz. Üretim süresi uzar ve TL cinsinden işçilik ile enerji maliyetleri sözleşme kurundan hızlı artarsa, teslimat anında marjlar beklenenden düşük kalabilir.

Turizm kolundaki 24,5 milyon TL zarar, 67,4 milyon TL ertelenmiş vergi geliri ve TMS 8 düzeltmesi

Konsolide gelir tablosunun alt satırlarına inildiğinde kârlılığı aşağı çeken üç unsur ile net kârı artıda tutan tek seferlik bir vergi etkisi görülüyor. Gelir tablosunu baskılayan kalemler şunlardır:

• Turizm bölümünün zararı: Dipnot 3’teki bölümlere göre raporlama verilerinde üretim bölümü dokuz ayda 126,28 milyon TL esas faaliyet kârı ve 127,89 milyon TL dönem net kârı üretti. Holiday Inn Ankara otelini işleten turizm bölümü ise 102,00 milyon TL hasılat elde etmesine rağmen 53,37 milyon TL genel yönetim gideri nedeniyle 18,20 milyon TL esas faaliyet zararı ve 24,49 milyon TL dönem net zararı yazdı.
• Yüksek finansman giderleri: Kısa vadeli kredi kullanımının artmasıyla dokuz aylık finansman giderleri 221,96 milyon TL’ye ulaştı. Bunun 177,30 milyon TL’si doğrudan kredi faiz gideridir ve bu tutar 108,08 milyon TL’lik konsolide esas faaliyet kârının tamamını eritti.
• Azalan parasal pozisyon kazancı: Stokların ve avansların bilançodaki ağırlığı değiştiği için net parasal pozisyon kazancı geçen yılki 275,88 milyon TL’den bu yıl 23,27 milyon TL’ye geriledi. Üçüncü çeyrekte ise şirket 126,77 milyon TL net parasal pozisyon kaybı yazdı.

Bu üç kalemin etkisiyle şirket 2026/9 döneminde 61,68 milyon TL vergi öncesi zarar açıkladı. Vergi öncesi zarara rağmen ana ortaklık net dönem kârının 7,20 milyon TL ve toplam net kârın 895 bin TL olarak artıda kalmasını sağlayan kalem, 67,44 milyon TL tutarındaki ertelenmiş vergi geliridir. 4 Haziran 2026’da yayımlanan 7582 sayılı Kanun ile sanayi sicil belgesine sahip üretim şirketlerinin üretim kazançları üzerinden ödeyeceği kurumlar vergisi oranı 1 Ocak 2027’den itibaren yüzde 25’ten yüzde 12,5’e düşürüldü. Şirket gelecekte ödeyeceği ertelenmiş vergi yükümlülüğünü bu yeni orana göre yeniden hesaplayınca 67,44 milyon TL muhasebesel vergi geliri doğdu ve net sonuç zarardan kâra döndü.

Bu dönemin muhasebe kalitesi açısından en önemli bulgusu ise Dipnot 2.3 ve 2.4’te açıklanan TMS 8 geçmiş dönem hata düzeltmesidir. Bağlı ortaklık Bülbüloğlu Çelik’in devam eden inşaat ve imalat sözleşmelerindeki tamamlanma yüzdesi hesaplamalarında hata yapıldığı, stok niteliğindeki 64,21 milyon TL’lik projenin maddi olmayan duran varlıklarda izlendiği ve kıdem tazminatı iskonto oranında hata olduğu tespit edildi. Yapılan geriye dönük düzeltmeyle 31 Aralık 2025 bilançosundaki sözleşme varlıkları 218,26 milyon TL’den 15,02 milyon TL’ye indirildi. Daha önce 226,32 milyon TL kâr olarak raporlanan 2025 yılı ana ortaklık net dönem sonucu 449,39 milyon TL’lik aşağı yönlü düzeltmeyle 223,07 milyon TL zarara dönüştü ve 2025 sonu ana ortaklık özkaynakları 3.063,01 milyon TL’den 2.752,74 milyon TL’ye çekildi.

TMS 8 geçmiş dönem hata düzeltmesi bilançoda nasıl okunur?

Geçmiş yıl kârını bir kalemde zarara çeviren geriye dönük denetim düzeltmeleri, okurlarda şirketin kasasından o gün para çıktığı veya cari dönem operasyonlarının çöktüğü izlenimi yaratabilir.

• Nerede yer alır? Finansal tablo dipnotlarının “Karşılaştırmalı Bilgiler ve Önceki Dönem Tarihli Finansal Tablolarının Düzeltilmesi” başlıklı Dipnot 2.3 ve 2.4 bölümünde “raporlanmış” ve “yeniden düzenlenmiş” sütunları halinde gösterilir.
• Nasıl işler? Uzun süreli çelik konstrüksiyon işlerinde gelir, işin tamamlanma yüzdesine göre tahmin edilerek yazılır. Bülbüloğlu Çelik’in 2025 yılındaki tamamlanma oranı ve maliyet tahminlerinde hata yapıldığı anlaşılınca, TMS 8 standardı gereği hata cari döneme yıkılmamış, 2025 tablolarına geri dönülerek 203,24 milyon TL’lik sözleşme varlığı silinmiş ve 376,87 milyon TL’lik sözleşme yükümlülüğü ertelenmiş gelirlere taşınmıştır. Bu düzeltmeler sonucunda 2025 yılı net sonucu 226,32 milyon TL kârdan 223,07 milyon TL zarara revize edilmiştir.
• Tek başına neyi kanıtlamaz? Bu düzeltme 2026 yılında şirketin kasasından yeni bir nakit çıkışı olduğunu göstermez çünkü 2025 yılında kağıt üzerinde erken kaydedilmiş muhasebe kârının geri alınmasıdır. Yine de sadece kağıt üzerinde bir düzeltme denilerek geçiştirilemez çünkü taahhüt projelerindeki maliyet ve ilerleme tahminlerinde önemli sapmalar yaşanabildiğini gösterir ve 2025 kârına dayalı geçmiş F/K hesaplarını geçersiz kılar.

İşletme sermayesindeki 584,9 milyon TL nakit çıkışı, kısa vadeli krediler ve ortaklardan alacaklar

Gelir tablosundaki 7,20 milyon TL’lik ana ortaklık kârına karşılık nakit akış tablosu ağır bir nakit sıkışıklığına işaret ediyor. Şirket 2026/9 döneminde işletme faaliyetlerinden 584,88 milyon TL negatif nakit akışı yazdı. Geçen yılın aynı döneminde bu tutar -502,74 milyon TL seviyesindeydi. Duran varlık yatırımları Başkent OSB ve çatı GES yatırımlarının tamamlanmasıyla 326,14 milyon TL’den 61,97 milyon TL’ye gerilese de, dokuz aylık serbest nakit akışı -646,86 milyon TL oldu.

Kâr ile nakit arasındaki bu 592,09 milyon TL’lik ayrışmanın kaynağı nakit akış tablosunda açıkça görülüyor. Dönem net kârı ve nakit dışı düzeltmeler sonrasında şirket işletme sermayesi değişimi öncesinde 180,62 milyon TL pozitif nakit üretti. İşletme sermayesi değişimleri ise kasadan net 583,94 milyon TL, ödenen nakit faiz ve vergiler net 181,56 milyon TL götürdü. İşletme sermayesi hareketlerinin ana kalemleri şunlardır:

• Stok birikimi: Yarı mamul ve hammadde alımları nedeniyle stok artışı kasadan 1.374,20 milyon TL nakit çıkışı yarattı.
• Tedarikçi avansları ve diğer alacaklar: Tedarikçilere verilen kısa vadeli sipariş avanslarının 387,49 milyon TL’den 549,40 milyon TL’ye ve uzun vadelilerle birlikte toplam 734,45 milyon TL’ye çıkması, KDV alacakları ve ilişkili taraf alacaklarıyla birlikte faaliyetlerle ilgili diğer alacaklarda 417,06 milyon TL nakit çıkışına yol açtı.
• Müşteri avansları ve ticari borç girişi: Alınan sipariş avanslarındaki artış kasaya 775,92 milyon TL, ticari borçlardaki artış 231,49 milyon TL ve ticari alacak tahsilatı 184,61 milyon TL nakit girişi sağladı ama bu girişler stok ve verilen avans faturasını karşılamaya yetmedi.
• Nakit faiz ödemesi: Şirket dokuz ayda bankalara 177,30 milyon TL nakit faiz ödedi ve 19,08 milyon TL faiz geliri tahsil etti.

Nakit akışı kalitesi açısından değerlendirildiğinde, stok ve avans kaynaklı 583,94 milyon TL’lik işletme sermayesi çıkışı imzalanmış projelerin teslimat öncesi üretim birikiminden doğduğu için “geçici” sınıftadır ve vinçler teslim edildiğinde bu kalemlerin nakde dönmesi beklenir. Buna karşılık 177,30 milyon TL’lik nakit faiz ödemesi kalıcı bir kayıptır.

Şirket 646,86 milyon TL’lik serbest nakit açığını iki yolla kapattı: nakit rezervini 233,65 milyon TL’den 49,10 milyon TL’ye indirdi ve net 494,83 milyon TL yeni banka kredisi kullandı. Borcun vade yapısı da ciddi biçimde kısaldı. Uzun vadeli banka kredileri 473,06 milyon TL’den 70,64 milyon TL’ye inerken, kısa vadeli banka kredileri 394,78 milyon TL’den yüzde 193,46 artışla 1.158,51 milyon TL’ye fırladı. Toplam 1.240,32 milyon TL’lik finansal borcun yüzde 94,02’si kısa vadelidir ve Dipnot 26’daki likidite riski tablosuna göre banka kredilerinde 3 aydan kısa vadede ödenecek sözleşmeli nakit çıkışı 1.170,28 milyon TL’dir. Cari oran 1,71 seviyesinden 1,26 seviyesine geriledi. Döviz pozisyonunda ise şirketin 2,32 milyon ABD Doları ve 274 bin Avro olmak üzere toplam 128,89 milyon TL net yabancı para açık pozisyonu bulunuyor. Satış sözleşmeleri ağırlıkla Avro bazlı olduğundan bu açık pozisyon operasyonel gelirlerle doğal koruma altındadır.

Bilançoda finansal dayanıklılık açısından dikkat çeken bir diğer kayıt Dipnot 7 ve Dipnot 25’teki ilişkili taraf işlemleridir. Almanya ve İsviçre’deki ilişkili şirketlerden (BVS Crane Technology GmbH ve AG) yıl sonunda var olan 52,32 milyon TL ticari alacak bu dönemde tamamen tahsil edilmiştir. Ancak şirketin yüksek faizle kısa vadeli banka kredisine başvurduğu ve nakit rezervinin 49,10 milyon TL’ye indiği bu dönemde, yönetim kurulu üyelerinden olan ticari olmayan “Kısa Vadeli Diğer Alacaklar” kalemi 16,31 milyon TL’den 143,42 milyon TL’ye yükselmiştir. Bu alacağın 111,12 milyon TL’si Yönetim Kurulu Üyesi Berker Bülbüloğlu’ndan, 16,64 milyon TL’si Önder Bülbüloğlu’ndan ve 15,67 milyon TL’si Simge Beril Bülbüloğlu’ndandır. Pasif tarafta ise şirketin Önder Bülbüloğlu’na 50,52 milyon TL uzun vadeli, Bülbüloğlu Holding’e 18,59 milyon TL ve Simge Beril Bülbüloğlu’na 2,53 milyon TL kısa vadeli diğer borcu vardır. Alacak ve borçlar mahsup edildiğinde dahi şirket kaynaklarının net 71,78 milyon TL’lik kısmı ortakların üzerinde durmaktadır ve ara dönem dipnotlarında bu alacakların vade veya faiz koşulu açıklanmamıştır.

BVSAN için nakit dönüşüm döngüsü, sermaye getirisi ve borç karşılama hesapları

Nakit dönüşüm döngüsü ortalama 350,49 gün ile proje birikimini yansıtıyor

Nakit dönüşüm döngüsü, şirketin hammadde için ödediği nakdin üretim ve satış sonrasında kaç günde tekrar kasaya döndüğünü ölçer.

Ortalama alacak tahsil süresi (DSO, 270 gün, ilişkili taraf dahil) = (715.942.370,5 TL ortalama ticari alacak ÷ 1.745.892.645 TL 2026/9 hasılat) × 270 = 110,72 gün

Ortalama stokta kalma süresi (DIO, 270 gün) = (1.765.246.875,5 TL ortalama stok ÷ 1.220.537.107 TL 2026/9 satışların maliyeti) × 270 = 390,49 gün

Ortalama ticari borç ödeme süresi (DPO, 270 gün, ilişkili taraf dahil) = (681.304.324,5 TL ortalama ticari borç ÷ 1.220.537.107 TL 2026/9 satışların maliyeti) × 270 = 150,72 gün

Nakit dönüşüm döngüsü (ortalama bakiye ile) = 110,72 + 390,49 – 150,72 = 350,49 gün (30.09.2026 dönem sonu bakiyeleriyle hesaplandığında DIO 542,49 gün ve döngü 462,60 gündür)

Stok süresinin 390 günü aşması satılamayan vinçlerden değil, 2026 sonu ve 2027’de teslim edilecek projelerin yarı mamul olarak fabrikada beklemesinden kaynaklanıyor. Bu standart formül 1.150,82 milyon TL tutarındaki müşteri sipariş avanslarını hesaba katmadığı için finansman yükünü olduğundan ağır gösterir. Önümüzdeki iki çeyrekte yarı mamul stoklarının faturaya dönüşüp DIO süresini 200 günün altına çekip çekmeyeceği izlenmelidir.

Dokuz aylık yatırılan sermaye getirisi yüzde 2,12 ile borç maliyetinin altında kaldı

Yatırılan sermaye getirisi (ROIC), şirketin özkaynak ve borç olarak bağladığı sermayeden vergi sonrasında ne kadar esas faaliyet kârı ürettiğini gösterir.

2026/9 dönem içi NOPAT (yüzde 25 yasal vergi oranıyla) = 108.081.925 TL esas faaliyet kârı × (1 – 0,25) = 81.061.443,75 TL

Ortalama yatırılan sermaye (toplam özkaynak + kira dahil borç – nakit ve finansal yatırımlar) = (4.112.887.918 TL [30.09.2026] + 3.530.057.932 TL [31.12.2025]) ÷ 2 = 3.821.472.925 TL

2026/9 dokuz aylık dönem içi ROIC (yıllıklandırılmamış) = 81.061.443,75 TL ÷ 3.821.472.925 TL = yüzde 2,12 (sadece nakit düşülmüş ortalama 3.861.526.648,5 TL sermaye ile yüzde 2,10 ve kur farkı hariç çekirdek EFK ile yüzde 3,33)

Dokuz aylık vergi sonrası efektif borç maliyeti = (177.295.676 TL 2026/9 faiz gideri ÷ 1.067.036.194 TL ortalama finansal borç) × (1 – 0,25) = yüzde 12,46 (vergi öncesi yüzde 16,62 olup beta ve risk primi raporda yer almadığından WACC hesaplanamadı)

Şirketin 2025 tam yılına ait TMS 8 düzeltmeli gelir tablosu yayımlanmadığından ROIC dokuz aylık dönem içi hesaplanmıştır. Dokuz aylık yüzde 2,12’lik sermaye getirisi, yüzde 12,46’lık vergi sonrası borç maliyetinin çok altında kalmış, krediyle taşınan stoklar bu dönemde ekonomik değeri aşındırmıştır.

Kira düzeltilmiş serbest nakit getirisi yüzde eksi 21,64 ve Net Borç/FAVÖK 3,06 çarpanında

Serbest nakit akışı getirisi ve Net Borç/FAVÖK oranı, şirketin piyasa değerine göre ne kadar nakit ürettiğini ve borç yükünün operasyonel kârla uyumunu ölçer.

2026/9 kira düzeltilmiş serbest nakit akışı = -584.883.498 TL faaliyet nakdi – 61.972.564 TL yatırım harcaması – 0 TL kira ödemesi = -646.856.062 TL (ham FCF: -646.856.062 TL ve son dört çeyrek toplamı kira düzeltilmiş FCF: -473.138.000 TL)

Son dört çeyrek FCF getirisi (12 Kasım 2026 fiyatı 58,15 TL ile) = -473.138.000 TL son dört çeyrek FCF ÷ 2.186.440.000 TL piyasa değeri = yüzde -21,64

Kira dahil Net Borç / son dört çeyrek raporlanan FAVÖK (TFRS 16 sonrası) = 1.191.218.923 TL net borç ÷ 389.615.000 TL FAVÖK = 3,06x (kira hariç: 1.186.032.689 TL ÷ 389.615.000 TL = 3,04x ve Fintables yatırım fonu düşülmüş net borç ile çekirdek FAVÖK tanımında: 2,01x)

Faaliyet nakdi negatif olduğu için 177,30 milyon TL’lik nakit faiz ödemesi operasyonel nakitle karşılanamamış, esas faaliyet kârı faiz giderinin yalnızca 0,61 katını (108,08 milyon TL ÷ 177,30 milyon TL) karşılayabilmiştir.

Makine ve çelik sektöründe 0,78 PD/DD ve 5,82 FD/FAVÖK çarpanlarıyla BVSAN’ın konumu

12 Kasım 2026 kapanış fiyatı olan 58,15 TL üzerinden Bülbüloğlu Vinç’in piyasa değeri 2.186,44 milyon TL’dir. Enflasyon muhasebesi ile 30 Eylül 2026 satın alma gücüne taşınmış 2.804,64 milyon TL ana ortaklık özkaynağına göre şirket 0,78x PD/DD çarpanıyla, yani defter değerinin yüzde 22 altında işlem görüyor. Fintables standart metodolojisine göre (diğer faaliyet gelir ve gideri hariç çekirdek FAVÖK ve finansal yatırımlar düşülmüş net borç ile) FD/FAVÖK çarpanı 5,82x, Dipnot 26’daki resmi kira dahil net borç olan 1.191,22 milyon TL ve son dört çeyrek raporlanan FAVÖK olan 389,62 milyon TL eşleştirmesiyle ise 8,67x (çekirdek FAVÖK 411,34 milyon TL ile 8,21x) düzeyindedir.

F/K çarpanı okunurken TMS 8 düzeltmesine dikkat edilmelidir. Veri ekranlarında 2025 son çeyreğinin düzeltme öncesi kârı baz alınarak hesaplanan 25,75 milyon TL tutarındaki son dört çeyrek net kâr üzerinden 84,91x F/K görünmektedir. 2025 yıl sonu kârının TMS 8 düzeltmesiyle zarara döndüğü dikkate alındığında ise son dört çeyrek net sonuç negatiftir ve şirketin yayımlanmış resmi bir kâr beklentisi olmadığından ileriye dönük F/K hesaplanamamıştır.

Aynı alt sektörde yer alan beş emsal şirketin medyan PD/DD çarpanı 1,27x, medyan FD/FAVÖK çarpanı 5,90x ve medyan F/K çarpanı 17,07x seviyesindedir. BVSAN, 0,78x PD/DD ile sektör medyanına göre yüzde 38,6 özkaynak iskontosu taşıyor ve 5,82x FD/FAVÖK çarpanıyla sektör medyanına (5,90x) paralel fiyatlanıyor. Piyasa, şirketin 2,37 milyar TL’lik maddi duran varlık ve 2,45 milyar TL’lik stok tabanını defter değerinin altında fiyatlayarak kısa vadeli borç çevirme riskini ve negatif nakit akışını iskonto etmektedir.

29,6 milyon Avroluk yeni sözleşmelerin teslimat takvimi ve önümüzdeki çeyreklerde izlenecek üç gösterge

Bülbüloğlu Vinç’in çok yıllı geçmişi, Şubat 2023 halka arzından sonra Başkent OSB fabrikasını ve 2025’te çatı güneş enerjisi santralini tamamlayarak üretim kapasitesini büyüttüğünü gösteriyor. Yatırım harcamalarının 2025/9’daki 326,14 milyon TL’den 2026/9’da 61,97 milyon TL’ye düşmesi, şirketin ağır yatırım dönemini bitirip hasat aşamasına geçtiğine işaret ediyor. TMS 29 sonrası reel seriler ve 2025 yılına ilişkin TMS 8 hata düzeltmesi ise şirketin büyürken işletme sermayesini nakde çevirmekte zorlandığını ve 2025 ile 2026/9 dönemlerinde üst üste negatif serbest nakit akışı (-655,16 milyon TL ve -646,86 milyon TL) ürettiğini ortaya koyuyor.

Geleceğe dair en somut kanıt şirketin elindeki sipariş birikimidir. Faaliyet raporunun 16, 17 ve 28. sayfalarında listelenen 2026 yılı yeni iş ilişkilerinin toplamı KDV hariç 29,63 milyon Avro tutarındadır. Bu portföyün içinde Astor Enerji’nin Faz 3 fabrikası için imzalanan toplam 11,0 milyon Avroluk (86 ve 24 adet) vinç sözleşmesi, 5,14 milyon Avroluk yurt dışı köprü imalatı, 1,89 milyon Avroluk yurt dışı vinç işi, 1,63 milyon Avroluk çelik konstrüksiyon ihracatı ve 21 Ekim 2026’da imzalanan 765 bin Avroluk transfer arabası siparişi yer alıyor. Ayrıca 1 Ocak 2027’den itibaren sanayi üretim kazançlarında kurumlar vergisinin yüzde 25’ten yüzde 12,5’e düşecek olması gelecek yılın net kâr marjını doğrudan destekleyecektir.

Uzun vadeli yatırım tezi, şirketin 0,78x PD/DD çarpanındaki özkaynak iskontosuna ve bilançodaki 884,54 milyon TL’lik yarı mamul stokunun 2026 son çeyreği ile 2027 ilk yarısında üçüncü çeyrekteki yüzde 44,54 brüt marj korunarak teslim edilmesine dayanır. Teslimatlar tamamlandıkça hakediş tahsilatlarının kasaya girmesi ve 1.158,51 milyon TL’lik kısa vadeli banka kredisinin eritilmesi bu tezin çalışması için zorunlu koşuldur. Teslimatların gecikmesi, kısa vadeli kredilerin yüksek faizle yenilenmeye devam etmesi, kur artışının TL üretim maliyetlerinin gerisinde kalması ve ortaklardan olan 143,42 milyon TL alacağın tahsil edilmemesi durumunda uzun vadeli tez zayıflayacaktır. Düzenli alım yapan yatırımcılar, hisse fiyatının 9 Eylül’deki 95,67 TL’lik toptan satış fiyatından 58,15 TL’ye gerilemiş olmasını tek başına bir güvenlik marjı saymamalı, şirket kalitesi ile bilanço likidite riskini birlikte izlemelidir.

Önümüzdeki dönemlerde okurun takip edeceği üç gösterge

BVSAN 2026/9 bilanço temel analiz puan tablosu

Sık Sorulan Sorular

Bülbüloğlu Vinç ne iş yapıyor ve kimin kontrolünde

Bülbüloğlu Vinç, Ankara Sincan ve Başkent Organize Sanayi Bölgelerindeki tesislerinde ağır sanayi, enerji, demir-çelik, liman ve maden işletmeleri için endüstriyel vinç sistemleri ile çelik konstrüksiyon üretiyor. Şirket sermayesinde Bülbüloğlu Holding yüzde 42,49 ve Önder Bülbüloğlu yüzde 17,94 doğrudan paya sahip olup, A grubu paylardaki beş kat oy imtiyazı ve holding kontrolü sayesinde Önder Bülbüloğlu genel kurulda yüzde 73,24 oy gücünü elinde tutuyor. Borsa İstanbul Ana Pazar’da işlem gören şirket BIST TÜM-100, BIST Sınaî, BIST Metal Eşya Makina, BIST Temettü, BIST Ankara, BIST Ana ve BIST 500 endekslerinde yer alırken BIST 100 ve BIST Katılım endekslerinde bulunmuyor.

BVSAN 2026/9 bilançosunda neden vergi öncesi zarar ederken net kâr açıkladı

Şirket 2026/9 döneminde 221,96 milyon TL finansman gideri ve turizm kolundaki 22,11 milyon TL vergi öncesi zarar nedeniyle konsolide bazda 61,68 milyon TL vergi öncesi zarar kaydetti. Buna karşın 4 Haziran 2026 tarihinde yayımlanan 7582 sayılı Kanun ile sanayi üretim kazançlarında kurumlar vergisi oranının 1 Ocak 2027’den itibaren yüzde 25’ten yüzde 12,5’e düşürülmesi, şirketin ertelenmiş vergi yükümlülüğünü azaltarak 67,44 milyon TL ertelenmiş vergi geliri yarattı. Bu muhasebesel vergi geliri sayesinde ana ortaklık net dönem kârı 7,20 milyon TL olarak pozitif gerçekleşti.

BVSAN işletme faaliyetlerinden neden 584,88 milyon TL nakit çıkışı yaşadı

İşletme faaliyetlerindeki nakit çıkışının ana nedeni, alınan yeni siparişlerin imalatı için yapılan hammadde ve yarı mamul stok birikimidir. Dokuz aylık dönemde toplam stoklar 1.078,15 milyon TL’den 2.452,35 milyon TL’ye yükselirken tek başına stok artışı kasadan 1.374,20 milyon TL, tedarikçilere verilen avanslar ve diğer alacaklar ise 417,06 milyon TL nakit çıkışı yarattı. Müşterilerden alınan sipariş avanslarındaki 775,92 milyon TL’lik artış bu yükün bir kısmını karşılasa da, bankalara ödenen 177,30 milyon TL nakit faizle birlikte serbest nakit akışı -646,86 milyon TL oldu.

JCR Avrasya Bülbüloğlu Vinç kredi notunu neden düşürdü ve borç durumu nasıl

JCR Avrasya Derecelendirme A.Ş., 11 Kasım 2026 tarihli KAP bildirimiyle şirketin uzun vadeli ulusal kredi notunu AA-(tr) seviyesinden A(tr) seviyesine, kısa vadeli notunu ise J1+(tr) seviyesinden J1(tr) seviyesine indirdi. Bu revizyonun arkasında dokuz aylık hasılat daralması, negatif faaliyet nakit akışı ve kısa vadeli banka kredilerinin 394,78 milyon TL’den 1.158,51 milyon TL’ye çıkması yer alıyor. Şirketin 30 Eylül 2026 itibarıyla kira dahil net finansal borcu 1.191,22 milyon TL düzeyindedir ve toplam finansal borcun yüzde 94,02’si kısa vadelidir.

BVSAN için hesaplanan 49 puan ne anlama geliyor ve izlenecek ana riskler neler

Hesaplanan 49 / 100 temel analiz puanı, şirketin Etre Finans ölçeğinde sınırlı (40–59) puan bandında yer aldığını gösteriyor ve tek başına bir alım ya da satım tavsiyesi taşımıyor. Şirketin 2026 yılında imzaladığı 29,63 milyon Avro tutarındaki yeni sözleşmeler, üçüncü çeyrekte yüzde 44,54’e çıkan brüt kâr marjı ve 0,78 PD/DD çarpanı puanı yukarı taşırken, negatif serbest nakit akışı puanı aşağı çekti. Önümüzdeki çeyreklerde 884,54 milyon TL’lik yarı mamul stokunun zamanında teslim edilerek kısa vadeli kredileri kapatıp kapatamayacağı ve yönetim kurulu üyelerinden olan 143,42 milyon TL tutarındaki ticari olmayan diğer alacakların tahsil edilip edilmeyeceği temel izleme göstergeleridir.

Kaynaklar

• Bülbüloğlu Vinç Sanayi ve Ticaret A.Ş. 01 Ocak – 30 Eylül 2026 Ara Hesap Dönemine Ait Özet Konsolide Finansal Tablolar ve Dipnotlar — KAP — 9 Kasım 2026
• Bülbüloğlu Vinç Sanayi ve Ticaret A.Ş. Yönetim Kurulu Faaliyet Raporu (01.01.2026 – 30.09.2026) — KAP — 9 Kasım 2026
• Bülbüloğlu Vinç Sanayi ve Ticaret A.Ş. Şirket Genel Bilgileri — KAP — 12 Kasım 2026
• JCR Avrasya Derecelendirme A.Ş. Kredi Derecelendirmesi Bildirimi (#1697254) — KAP — 11 Kasım 2026
• Bülbüloğlu Vinç Yeni İş İlişkisi Bildirimi (#1685521) — KAP — 21 Ekim 2026
• Borsa İstanbul A.Ş. BVSAN Paylarına İlişkin Toptan Alış Satış İşlemi Duyurusu — KAP — 8 Eylül 2026
• Fintables BVSAN Özet Rapor, Finansal Tablolar ve Rakip Analizi Veri Ekranları — Fintables — 12 Kasım 2026

Veri kesimi: 12 Kasım 2026, hisse fiyatı: 58,15 TL (12 Kasım 2026 kapanışı), kaynak dönemi: 2026/9 (dönem sonu: 30 Eylül 2026).

Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir.