Kardemir (KRDMD) 2026/6 Bilanço Analizi: Borç Sıfırlandı

Kardemir, 2026 yılının ilk altı aylık döneminde muhasebe kârında güçlü bir sıçrama yaşadı. Şirket, geçen yılın aynı dönemindeki 335,84 milyon TL net zararın ardından 5,98 milyar TL net dönem kârı açıkladı. Şirketin Etre Skoru 100 üzerinden 72 olarak hesaplandı. Bu sonucun ilk temel nedeni, faaliyet nakit akışının 8,32 milyar TL seviyesine ulaşarak net finansal borcu 317,43 milyon TL düzeyine indirmesidir. İkinci temel neden ise net kâr rakamının 3,53 milyar TL tutarındaki kısmının operasyonel gelirlerden değil, 7582 sayılı Kanun ile değişen kurumlar vergisi oranının getirdiği ertelenmiş vergi gelirinden kaynaklanmasıdır.

Bir bakışta

• Şirket ve Kod: Kardemir Karabük Demir Çelik Sanayi ve Ticaret A.Ş. (KRDMD)
• İncelenen Dönem: 2026/6 (01.01.2026 – 30.06.2026, Konsolide, TMS 29)
• Hasılat ve Reel Değişim: 37,35 milyar TL (2025/6 dönemine göre reel %-5,43)
• Net Kâr ve FAVÖK Marjı: 5,98 milyar TL net kâr, %12,44 operasyonel FAVÖK marjı
• Net Finansal Borç: 317,43 milyon TL (2025/12 dönemine göre %89 azalış)
• Ana Ortaklar ve Pazar: Halka açık tabana yaygın ortaklık yapısı, Yıldız Pazar, BIST 30
• Etre Skoru: 72 / 100 (Bilanço Sağlamlığı, Değerleme İskontosu)

---

Kardemir Ne Üretir ve Gelirini Nasıl Sağlar?

Kardemir, demir cevheri ile koklaşabilir taş kömürünü yüksek fırınlarında ergiterek sıvı ham demir üreten entegre bir çelik tesisidir. Şirket, entegre üretim yapısı sayesinde ham demiri çelikhanede sıvı çeliğe çevirir. Ardından sürekli döküm makinelerinde kütük çelik elde eder ve bu yarı mamulleri haddehanelerinde nihai ürünlere dönüştürür. Ürün portföyü nervürlü inşaat demiri, profil, kangal, demiryolu rayı ve demiryolu tekerinden oluşur.

Şirketin para kazanma modeli, nihai çelik ürünlerinin satış fiyatı ile hammadde ithalat maliyeti arasındaki farka dayanır. Demir cevheri ve kok kömürü maliyetleri küresel piyasalarda dolar cinsinden belirlenir. Kardemir, ürettiği mamulleri yurt içi inşaat, demiryolu, imalat ve otomotiv yan sanayisi sektörlerine satarak nakit akışı yaratır. Çelik üretim sürecinde açığa çıkan katran, benzol ve amonyum sülfat gibi kok yan ürünlerinin satışı da ek bir gelir kalemi oluşturur.

2026 yılının ilk altı ayında konsolide hasılat 37,35 milyar TL olarak gerçekleşti. Şirket gelirlerinin 36,60 milyar TL tutarındaki kısmı yurt içi satışlardan elde edildi. Yurt dışı satışlar 928,47 milyon TL ile brüt hasılatın yüzde 2,47 payını oluşturdu. Şirket solo bazda 1,26 milyon ton nihai mamul satışı yaptı. Bu satış hacminin 674 bin tonunu haddelenmiş çelik mamulleri, 586 bin tonunu ise kütük gibi ham çelik ürünleri oluşturdu.

---

Kurumsal Yapı, Ortaklık Dengesi ve Sermaye Grupları

Kardemir, tabana yaygın bir mülkiyet yapısına sahiptir. Şirket sermayesinde tek başına kontrol gücüne sahip hâkim bir ortak bulunmaz. Sermaye üç farklı pay grubuna ayrılmıştır.

Kurumsal Gösterge	Şirket Verisi
Ticari Unvan	Kardemir Karabük Demir Çelik Sanayi ve Ticaret A.Ş.
Borsa Kodu ve Pazar	KRDMD, KRDMA, KRDMB / BIST Yıldız Pazar
Kayıtlı Sermaye Tavanı	3.000.000.000 TL (2026–2030 geçerli)
Ödenmiş Sermaye	1.140.000.000 TL
Sermaye Dağılımı	A Grubu: %21,08, B Grubu: %10,48, D Grubu: %68,44
Doğrudan Pay Sahipleri	TVF: %4,41, Goldman Sachs: %4,29, Çağ Çelik: %4,12, Diğer: %87,18
Nihai Kontrol	Tabana yaygın halka açık yapı, tekil kontrol eden taraf yok
Fiili Dolaşım Oranı	KRDMD için %91,85
Yönetim Organı	YK Başkanı: Muhammed Ali Oflaz, Genel Müdür: Niyazi Aşkın Peker
Endeks Üyelikleri	BIST 30, BIST 50, BIST 100, BIST Sürdürülebilirlik, BIST Katılım
Veri Tarihi	09 Ekim 2026

Sermaye grupları arasında oy imtiyazı bulunmaz. Buna karşılık yönetim kuruluna aday gösterme imtiyazı mevcuttur. Toplam 11 üyeden oluşan yönetim kurulunda A grubu pay sahipleri dört, B grubu pay sahipleri iki, D grubu pay sahipleri bir üye için aday gösterebilir. Kalan dört üye ise Sermaye Piyasası Kurulu kurallarına tabi bağımsız üyelerden oluşur. 09 Ekim 2026 tarihli KAP bildirimine göre Goldman Sachs Group, 44,06 TL ortalama fiyattan 1,31 milyon adet pay satışı yaparak şirket sermayesindeki payını yüzde 4,98 düzeyine indirmiştir.

Şirket ile yönetim kurulu üyelerinin bağlantılı olduğu kurumlar arasında ticari ilişkiler bulunur. 2026 yılının ilk altı ayında Çağ Çelik firmasına 1,51 milyar TL tutarında kütük ve çelik satışı yapılmıştır. Çağ Çelik firmasından yapılan mal ve hizmet alımı 75,67 milyon TL seviyesindedir. Şirketin Çağ Çelik firmasından 464,64 milyon TL ticari alacağı ve 188,89 milyon TL sipariş avansı yükümlülüğü mevcuttur.

Hukuki süreçler incelendiğinde, geçmişte SPK talebiyle Demsan Geri Dönüşüm aleyhine açılan alacak davası yerel mahkeme tarafından reddedilmiştir. Şirket karara karşı istinaf yoluna başvurmuştur ve dosya istinaf aşamasındadır. Bilanço tarihi itibarıyla devam eden davalar için ayrılan toplam dava karşılığı 46,93 milyon TL seviyesindedir.

---

Hasılat Daralırken Brüt Kârlılığı Artıran Operasyonel Dinamikler

Kardemir, 2026 yılının ilk altı ayında 37,35 milyar TL hasılat bildirdi. Bu tutar, Türkiye Muhasebe Standardı 29 kapsamında Haziran 2026 satın alma gücüne taşınmış 2025/6 hasılatı olan 39,50 milyar TL ile kıyaslandığında reel olarak yüzde 5,43 oranında bir daralmaya işaret eder. Satış gelirlerindeki reel gerilemeye karşın brüt kâr 2,06 milyar TL seviyesinden 3,42 milyar TL seviyesine yükseldi. Brüt kâr marjı yüzde 5,21 seviyesinden yüzde 9,17 seviyesine çıktı.

Brüt kârdaki bu artış, hammadde maliyetlerinin satış gelirlerinden daha hızlı gerilemesinden kaynaklandı. Satışların maliyeti tablosunda ilk madde ve malzeme giderleri reel olarak 26,71 milyar TL seviyesinden 22,94 milyar TL seviyesine indi. Şirketin enerji, cevher ve kömür tedarikinde sağladığı birim maliyet avantajı, kütük ve nervürlü demir satış fiyatlarındaki yatay seyre rağmen metal marjını destekledi.

Genel yönetim giderleri 615,01 milyon TL, pazarlama giderleri ise 172,98 milyon TL oldu. Faaliyet giderleri toplamı cironun yalnızca yüzde 2,11 payını oluşturdu. Şirket, geçen yılın aynı döneminde 529,53 milyon TL olan esas faaliyet zararını geride bırakarak 1,68 milyar TL esas faaliyet kârı elde etti. Amortisman giderlerinin eklenmesiyle hesaplanan operasyonel FAVÖK 4,65 milyar TL tutarına ve operasyonel FAVÖK marjı yüzde 12,44 düzeyine ulaştı. Şirket faaliyet raporunda diğer faaliyet gelirlerini kısmen dahil ederek FAVÖK tutarını 4,75 milyar TL ve FAVÖK marjını yüzde 12,72 olarak açıklamıştır.

---

Net Kârı 5,98 Milyar TL Seviyesine Taşıyan Kalemlerin Ayrıştırılması

Şirketin net dönem kârı 5,98 milyar TL olarak açıklandı. Bu rakam tek başına incelendiğinde çelik üreticisinin operasyonel kâr patlaması yaşadığı izlenimini verebilir. Gelir tablosundaki basamaklar adım adım takip edildiğinde kârın ana omurgasının vergi muhasebesinden oluştuğu görülür.

Şirketin vergi öncesi kârı 2,45 milyar TL seviyesindedir. Bu tutara net parasal pozisyon kazançlarından 1,07 milyar TL katkı gelmiştir. En büyük muhasebe etkisi ise vergi satırında gerçekleşmiştir. Şirket, 641,47 milyon TL dönem kurumlar vergisi ödemesine karşın gelir tablosuna 4,17 milyar TL ertelenmiş vergi geliri kaydetmiştir. Böylece toplam net vergi geliri 3,53 milyar TL olmuştur.

7582 Sayılı Kanun ve Ertelenmiş Vergi Geliri Net Kârı Nasıl Etkiledi?

Yatırımcılar gelir tablosunda yer alan vergi satırının her zaman nakit çıkışı yaratan bir gider olduğunu varsayabilir.

• Nerede yer alır? Bu kayıt, konsolide kâr veya zarar tablosunun vergi geliri satırında ve 20 numaralı Gelir Vergileri dipnotunun mutabakat tablosunda yer alır.
• Nasıl işler? 4 Haziran 2026 tarihli Resmî Gazete’de yayımlanan 7582 sayılı Kanun ile imalatçı sanayi kurumlarının kurumlar vergisi oranı 1 Ocak 2027 tarihinden itibaren geçerli olmak üzere yüzde 25 seviyesinden yüzde 12,5 seviyesine indirilmiştir. Şirket, bilançosunda gelecekte ödeyeceği varsayılan ertelenmiş vergi yükümlülüklerini yeni düşük vergi oranıyla yeniden ölçmüştür. Bu yeniden ölçüm sonucunda pasifteki vergi borcu azalmış ve aradaki fark gelir tablosuna tek seferde tam 5.080.193.757 TL vergi oranı değişiklik geliri olarak yazılmıştır.
• Tek başına neyi kanıtlamaz? Bu tutar şirketin kasasına giren bir nakit girişi değildir ve çelik satışından elde edilen operasyonel bir başarıyı kanıtlamaz. Şirketin vergi borcu değerlemesinin tek sefere mahsus düşürülmesidir. Bu muhasebe kaydı arındırıldığında şirketin yasal vergi sonrası normalize edilmiş net kârı yaklaşık 1,84 milyar TL seviyesindedir.

---

Faaliyet Nakit Akışı, İşletme Sermayesi ve Kapanan Net Borç

Kardemir, 2026 yılının ilk altı ayında nakit yönetiminde kayda değer bir toparlanma sergiledi. Şirketin işletme faaliyetlerinden sağladığı nakit akışı 8,32 milyar TL oldu. Geçen yılın aynı döneminde işletme faaliyetlerinden 3,52 milyar TL nakit çıkışı gerçekleşmişti. Bu toparlanma şirketin likidite yapısını rahatlattı.

Nakit akışındaki bu dönüşümün arkasında işletme sermayesi kalemleri yer aldı. Şirket, işletme sermayesi değişimlerinden kasasına 4,85 milyar TL nakit çekti. Bu nakdin bileşenleri şunlardır:

• Ticari Borç Yönetimi: Şirket, tedarikçilere ve akreditifli banka borçlarına olan ticari yükümlülüklerini 3,66 milyar TL artırarak ödemelerini vadelere yaydı.
• Stokların Nakde Dönüşü: Yüksek maliyetli hammadde ve mamul stokları eritilerek işletme sermayesinden 1,09 milyar TL nakit serbest bırakıldı.
• Müşteri Avansları: Müşterilerden alınan sipariş avansları 1,05 milyar TL artış göstererek şirkete faizsiz finansman sağladı.

Şirket dönem içinde 2,20 milyar TL maddi duran varlık ve 129,80 milyon TL maddi olmayan duran varlık yatırımı yaptı. Toplam 2,33 milyar TL tutarındaki yatırım harcaması düşüldükten sonra Kardemir, 5,99 milyar TL serbest nakit akışı üretti. Üretilen bu serbest nakit ile 1,63 milyar TL net kredi geri ödemesi yapıldı. Bankalardaki hazır değerler 7,41 milyar TL seviyesine taşındı. Toplam 7,73 milyar TL olan finansal borçlar düşüldüğünde şirketin konsolide net borcu 317,43 milyon TL seviyesine geriledi. Net borç fiilen sıfırlanma eşiğine geldi.

TMS 29 Net Parasal Pozisyon Kazancı ve Akreditifli Ticari Borçlar Nasıl Yorumlanmalı?

Enflasyon muhasebesi uygulayan şirketlerde parasal kalemlerin bilançodaki ağırlığı gelir tablosunda beklenmedik kâr veya zarar kalemleri yaratabilir.

• Nerede yer alır? Bu tutar, kâr veya zarar tablosunun parasal kazanç satırında ve 24 numaralı Net Parasal Pozisyon Kazançları dipnotunda gösterilir.
• Nasıl işler? Kardemir, 30 Haziran 2026 itibarıyla 20,34 milyar TL kısa vadeli ticari borca sahiptir. Bu borcun 14,24 milyar TL tutarındaki kısmını hammadde alımı için bankalardan açılan ortalama 360 gün vadeli akreditifler oluşturur. Şirketin parasal yükümlülükleri, parasal varlıklarından daha yüksek olduğu için yüksek enflasyon ortamında borçlar reel olarak erir. Bu erime gelir tablosuna 1,07 milyar TL net parasal pozisyon kazancı olarak kaydedilmiştir.
• Tek başına neyi kanıtlamaz? Parasal pozisyon kazancı kasaya giren somut bir para akışı değildir. Bu tutar, şirketin borçlu yapısının enflasyon karşısında reel alım gücünü koruduğunu gösterir. Akreditif vadeleri dolduğunda bu borçların nakit olarak ödenmesi gerekecektir.

---

Yatırımlar, Kapasite Kullanımı ve Yeni Enerji Projeleri

Kardemir, ağır sanayi tesislerinde verimlilik artırıcı ve maliyet düşürücü modernizasyon projelerini sürdürmektedir. 2026 yılının ilk altı ayında yürütülen en önemli operasyonel gelişme 2. Sürekli Döküm Makinasının devreye alınması oldu. Yeni döküm makinesi ilk yarıyılda yüzde 34,46 kapasite kullanım oranına ulaştı.

Tesis bazında kapasite kullanım oranları incelendiğinde farklı üretim hatları arasında belirgin ayrışmalar görülür:

• Kok Fırınları ve Sıvı Ham Demir: Kok fırınları yüzde 99,25, sıvı ham demir yüksek fırınları ise yüzde 89,84 kapasiteyle çalıştı.
• Haddehaneler: Kontinü Haddehane yüzde 84,01, Ray Profil Haddehanesi yüzde 78,56, Çubuk ve Kangal Haddehanesi yüzde 53,61 kapasite kullanımına ulaştı.
• Demiryolu Tekeri Üretim Tesisi: Yıllık 200 bin adet kapasiteye sahip tesiste kullanım oranı yüzde 9,71 seviyesinde kaldı. Düşük kapasiteye karşın bağlı ortaklık Karlimtaş, 24 Temmuz 2026 tarihinde TCDD Taşımacılık ile 26,99 milyon ABD Doları tutarında teker tedarik sözleşmesi imzaladı.

Şirket enerji maliyetlerini kalıcı olarak düşürmek amacıyla elektrik üretimine odaklandı. 01 Ekim 2026 tarihinde yapılan KAP açıklamasına göre, 92,5 MWe AC kurulu güce sahip öz tüketim güneş enerjisi santrali projeleri için çağrı mektupları alındı. Projenin toplam yatırım bütçesi 3,96 milyar TL olarak öngörüldü. Tesislerin 2028 yılı sonuna kadar kademeli olarak devreye alınması hedeflenmektedir.

Ayrıca şirket, 25 Eylül 2026 tarihli yönetim kurulu kararıyla hisse fiyatını desteklemek amacıyla pay geri alım programı başlattı. Program kapsamında azami 11,40 milyon adet pay için 750 milyon TL kaynak tahsis edildi.

---

Kardemir İçin Temel Finansal Hesaplamalar

Bu bölümde şirketin kârlılık kalitesini, sermaye getirisini, işletme sermayesi hızını ve nakit verimini gösteren dört temel hesaplama incelenmiştir.

DuPont Analizi ile Özkaynak Kârlılığının Ayrıştırılması: %5,52

DuPont analizi, şirketin altı aylık özkaynak kârlılığının kâr marjı, varlık devir hızı ve borç kaldıracı bileşenlerinden nasıl oluştuğunu gösterir.

Net Kâr Marjı = 5.975.638.665 TL ÷ 37.353.255.308 TL = %16,00
Varlık Devir Hızı = 37.353.255.308 TL ÷ 153.946.860.671 TL = 0,2426 kez
Finansal Kaldıraç Çarpanı = 153.946.860.671 TL ÷ 108.343.586.935 TL = 1,4209
Özkaynak Kârlılığı (6 Aylık ROE) = %16,00 × 0,2426 × 1,4209 = %5,52

Raporlanan yüzde 5,52 seviyesindeki altı aylık özkaynak kârlılığı, dönemsel olarak net kâr marjının büyüklüğünden güç almaktadır. Ancak bu net marjın 9,5 puanlık bölümü gayrinakdi vergi gelirinden kaynaklanmaktadır. Normalize edilmiş net kâr üzerinden hesaplanan operasyonel özkaynak kârlılığı altı aylık dönem için yüzde 1,70 düzeyinde kalmaktadır.

Yatırılan Sermaye Getirisi (ROIC) ve Borç Maliyeti: %1,16 ve %22,50

ROIC, şirketin faaliyetlerine yatırdığı net sermayeden altı aylık dönemde ne kadar operasyonel nakit getiri elde ettiğini ölçer.

Dönem İçi Faaliyet Kârı (EBIT) = 1.679.253.859 TL
Vergi Sonrası Faaliyet Kârı (NOPAT, %25 vergi) = 1.679.253.859 TL × (1 – 0,25) = 1.259.440.394 TL
Yatırılan Sermaye = 108.343.594.704 TL + 7.727.515.036 TL – 7.410.084.213 TL = 108.661.025.527 TL
6 Aylık Yatırılan Sermaye Getirisi (ROIC) = 1.259.440.394 TL ÷ 108.661.025.527 TL = %1,16
Basit Yıllıklandırılmış ROIC Göstergesi = %1,16 × 2 = %2,32
Vergi Kalkanı Sonrası Borç Maliyeti = %30,00 × (1 – 0,25) = %22,50

Şirketin altı aylık yatırılan sermaye getirisi yüzde 1,16 seviyesindedir ve basit yıllıklandırma ile yüzde 2,32 düzeyine denk gelir. Bu oran, vergi kalkanı sonrası yüzde 22,50 seviyesindeki borçlanma maliyetinin oldukça altındadır. Şirket döngüsel dip sürecinde ekonomik kâr üretememektedir. Ancak net borcun sıfıra yakın olması, sermaye maliyeti farkının bilanço üzerinde yıkıcı bir hasar yaratmasını engellemektedir.

Nakit Dönüşüm Döngüsü (CCC): 63,5 Gün

Nakit dönüşüm döngüsü, şirketin hammadde alımı için harcadığı parayı nihai satışlardan ne kadar sürede tahsil ettiğini gösterir.

Alacak Tahsil Süresi (DSO) = (8.940.597.097 TL ÷ 37.353.255.308 TL) × 181 gün = 43,32 gün
Stok Tutma Süresi (DIO) = (24.129.423.874 TL ÷ 33.929.596.234 TL) × 181 gün = 128,71 gün
Borç Ödeme Süresi (DPO) = (20.337.787.664 TL ÷ 33.929.596.234 TL) × 181 gün = 108,50 gün
Nakit Dönüşüm Döngüsü (CCC) = 43,32 gün + 128,71 gün – 108,50 gün = 63,53 gün

Şirket müşterilerinden alacaklarını ortalama 44 günde tahsil ederken, stoklarını yaklaşık 129 gün elinde tutmaktadır. Tedarikçilerine olan 108 günlük borç ödeme süresi sayesinde nakit döngüsü 63,5 gün seviyesinde dengelenmiştir. Akreditifli borçlanmaların vadeleri kısaldığında bu döngünün uzama riski izlenmelidir.

Serbest Nakit Akışı Getirisi (FCF Yield): %11,65

Serbest nakit akışı getirisi, şirketin dönem içinde yarattığı serbest nakdin güncel piyasa değerine oranını gösterir.

6 Aylık Serbest Nakit Akışı = 8.319.900.325 TL – 2.332.649.783 TL = 5.987.250.542 TL
Toplam Piyasa Değeri (09.10.2026) = 51.373.385.971 TL
6 Aylık Serbest Nakit Akışı Getirisi = 5.987.250.542 TL ÷ 51.373.385.971 TL = %11,65
Basit Yıllıklandırılmış Gösterge = %11,65 × 2 = %23,31

Altı aylık yüzde 11,65 serbest nakit akışı getirisi, şirketin mevcut piyasa değerine kıyasla güçlü bir nakit üretme kapasitesi sunduğunu gösterir. Ancak bu nakdin 4,85 milyar TL tutarındaki kısmı işletme sermayesindeki borç erteleme ve stok azalışı gibi geçici hareketlerden kaynaklandığı için ikinci yarıyılda bu hızın normalize olması beklenir.

---

Demir Çelik Sektöründeki Emsallerle Çarpan Karşılaştırması

Kardemir’in değerleme çarpanları, Borsa İstanbul’da işlem gören ana metal sanayi şirketleriyle kıyaslanmıştır. Sektör şirketlerinin tamamı aynı dönem finansal tablolarına sahiptir.

Şirket Kodu	Piyasa Değeri (TL)	F/K	PD/DD	FD/FAVÖK	Net Borç / FAVÖK
KRDMD (Kardemir)	51,37 Mr TL	11,34	0,47	5,38	0,03
ISDMR (İsdemir)	191,11 Mr TL	15,54	1,22	13,47	-0,20
EREGL (Erdemir)	261,24 Mr TL	33,88	0,82	12,23	1,15
KCAER (Kocaer Çelik)	20,78 Mr TL	31,76	1,40	6,74	0,85
CEMTS (Çemtaş)	3,87 Mr TL	—	0,53	5,28	-0,45

Kardemir, 0,47 piyasa değeri / defter değeri çarpanı ile sektördeki en ucuz fiyatlanan entegre üreticidir. Şirket, özkaynak büyüklüğünün yüzde 53 altında işlem görmektedir. İsdemir 1,22 ve Erdemir 0,82 piyasa değeri / defter değeri çarpanına sahiptir.

Firma değeri / FAVÖK rasyosu incelendiğinde Kardemir’in 5,38 seviyesinde olduğu görülür. Bu çarpan İsdemir’in (13,47) ve Erdemir’in (12,23) yarısından daha düşüktür. Net borcun FAVÖK’e oranı (0,03x) ile Kardemir, sektör genelindeki borçlanma baskısından ayrışmaktadır. Aracı kurum konsensüsünde yer alan 17 analistin 12 aylık ortalama hedef fiyatı 51,05 TL seviyesindedir. Bu hedef fiyat güncel fiyata göre yüzde 18,38 prim potansiyeline işaret eder.

---

Uzun Vadeli Değerlendirme: Kardemir Ağır Sanayi Döngüsünü Nasıl Karşılıyor?

Kardemir’in çok yıllık finansal geçmişi, küresel çelik döngülerine karşı yüksek duyarlılık sergilediğini doğrular. TMS 29 ile enflasyondan arındırılmış reel seriler, şirketin ürün fiyatları yükseldiğinde güçlü kâr ürettiğini, küresel damping dönemlerinde ise operasyonel kâr marjlarının hızla daraldığını gösterir. 2026 yılının ilk yarısı, operasyonel marjların zarardan kâra döndüğü bir toparlanma evresi sunmuştur.

Geleceğe dair kanıtlar incelendiğinde şirketin en önemli avantajı net borcunu neredeyse tamamen kapatmış olmasıdır. Ağır sanayi tesisleri yüksek sabit maliyetlerle çalışır. Finansal borcun sıfırlanması, faiz baskısını ortadan kaldırarak şirkete kriz dönemlerinde hayatta kalma gücü verir. Başlatılan 3,96 milyar TL bütçeli güneş enerjisi yatırımı, 2028 yılından itibaren elektrik maliyetlerinde kalıcı bir tasarruf sağlayacaktır. Demiryolu tekeri tesisinde TCDD ile yapılan 27 milyon dolarlık sözleşme katma değerli ürün payını artıracaktır.

Uzun vadeli bir ortaklık tezi şu koşullarda savunulabilir:

• Şirketin metal marjını destekleyecek katma değerli ürün (ray, teker, kangal) satış payının yüzde 60 üzerine çıkması.
• Net finansal borcun 1 milyar TL altında tutularak faiz gideri riskinin bertaraf edilmesi.
• 2027 yılında yürürlüğe girecek yüzde 12,5 kurumlar vergisi oranının operasyonel nakit kârlılığa yansıması.

Şu gelişmeler tezi zayıflatır ve yatırım kararının gözden geçirilmesini gerektirir:

• Çin menşeli uzun çelik ürünlerinin yurt içi piyasaya dampingli girişiyle yerel çelik fiyatlarının maliyet altına gerilemesi.
• Akreditifli ticari borçların (14,24 milyar TL) vadesi geldiğinde işletme sermayesinin 4 milyar TL üzerinde nakit emmesi ve net borcun hızla artması.
• Demiryolu Tekeri Üretim Tesisinde kapasite kullanımının yüzde 20 eşiğini aşamaması.

Düzenli birikim yaklaşımıyla pay toplayan bir yatırımcı için düşük piyasa değeri / defter değeri çarpanı (0,47) önemli bir güvenlik marjı sağlar. Ancak döngüsel hisselerde ucuz çarpanlar tek başına getiri garantisi sunmaz. Düzenli alım yapan okur hisse fiyatına odaklanmak yerine çelik marjını ve nakit akışını takip etmelidir.

Takip Göstergesi	Mevcut Durum (2026/6)	Güçlendiren Gelişme	Zayıflatan Gelişme
Net Finansal Borç	317,43 milyon TL	Şirketin net nakit pozisyonuna geçmesi	Net borcun 2 milyar TL üzerine çıkması
Brüt Kâr Marjı	%9,17	Marjın çift haneye (%12+) yükselmesi	Marjın yeniden %5 altına gerilemesi
Demiryolu Tekeri Kapasite Kullanımı	%9,71	TCDD teslimatlarıyla kullanımın %30’a ulaşması	Kapasite kullanımının tek hanede kalması

---

Etre Skoru: Kardemir Bilanço Puanı

Puanlama bağımsız rubrik kriterlerine göre yapılmıştır.

Değerlendirme Bileşeni	Puan	Gerekçe
I. Finansal Dayanıklılık	22 / 25
1. Bilanço Sağlamlığı	9 / 10	Net Borç/FAVÖK 0,03x seviyesindedir. Net borç 317 milyon TL’ye inmiş, finansal kaldıraç 1,42 ile oldukça güvenli bir aralığa gerilemiştir.
2. Nakit Üretimi	9 / 10	Faaliyet nakit akışı 8,32 milyar TL, serbest nakit akışı 5,99 milyar TL olmuştur. Nakit dönüşüm döngüsü 63,5 gün seviyesindedir.
3. Risk Profili	4 / 5	Banka kredilerinin tamamı döviz cinsindendir. Açık döviz pozisyonu 20,68 milyar TL seviyesindedir ancak hammadde akreditifleriyle dengelenmektedir. Dava karşılığı 46,93 milyon TL ile sınırlıdır.
II. Operasyonel Performans	14 / 25
1. Kârlılık Kalitesi	5 / 10	Net kâr 5,98 milyar TL olsa da 3,53 milyar TL tutarı gayrinakdi vergi gelirinden kaynaklanmaktadır. Normalize ROE altı aylık dönemde yüzde 1,70 düzeyindedir.
2. Büyüme Kalitesi	4 / 8	Hasılat reel bazda yüzde 5,43 daralmıştır. Büyüme hacim artışından değil, hammadde maliyet düşüşünden beslenmektedir. İhracat payı yüzde 2,47 ile düşüktür.
3. Operasyonel Verimlilik	5 / 7	Brüt marj yüzde 9,17’ye çıkmış ve esas faaliyet kârı pozitife dönmüştür. Ancak Demiryolu Tekeri tesisi kapasite kullanımı yüzde 9,71 seviyesinde kalmıştır.
III. Stratejik Konum ve Rüzgâr	14 / 20
1. Rekabetçi Konum ve Hendek	6 / 8	Türkiye’nin tek demiryolu rayı ve tekeri üreticisidir. Entegre tesis altyapısı kütük ve uzun çelikte rekabet avantajı sağlar.
2. Yönetim ve Sermaye Dağıtımı	5 / 7	Son üç yılda temettü dağıtılmamıştır. Buna karşılık 750 milyon TL bütçeli pay geri alım programı başlatılmış ve 3,96 milyar TL’lik güneş enerjisi yatırımı planlanmıştır.
3. Sektörel Rüzgâr	3 / 5	Küresel çelik fiyatlarında Çin baskısı devam etmektedir. Yurt içi inşaat ve sanayi talebi yüksek faiz ortamında sınırlı seyretmektedir.
IV. Değerleme ve Getiri Potansiyeli	22 / 30
1. Mutlak ve Göreli Değerleme	9 / 12	0,47 piyasa değeri / defter değeri ve 5,38 firma değeri / FAVÖK çarpanları sektör emsallerine kıyasla yüzde 50’nin üzerinde iskontoludur. Şirket defter değerinin yarısından işlem görmektedir.
2. Fiyat-Kalite Dengesi (GARP)	8 / 10	Döngüsel dipte bulunan ve net borcu kapanmış bir ağır sanayi üreticisi için 0,47 defter değeri çarpanı cazip bir fiyat-kalite dengesi sunmaktadır.
3. Getiri-Risk Asimetrisi	5 / 8	İskontolu çarpanlar aşağı yönlü riskleri sınırlandırmaktadır. Yukarı yönlü potansiyel ise çelik marjlarının toparlanmasına ve faiz indirim döngüsüne bağlıdır.
TOPLAM SKOR	72 / 100	Bilanço sağlamlığı ve ucuz değerleme çarpanları operasyonel kâr kalitesindeki vergi ağırlığını dengelemektedir.

---

Sık Sorulan Sorular

Kardemir 2026 yılının ilk altı ayında ne kadar kâr açıkladı?

Kardemir, 2026/6 döneminde 5,98 milyar TL konsolide net dönem kârı açıkladı. Şirket bir önceki yılın aynı döneminde 335,84 milyon TL net zarar kaydetmişti. Açıklanan bu kâr rakamının 3,53 milyar TL tutarındaki bölümü vergi gelirlerinden oluşmaktadır.

Kardemir’in net kârındaki artış operasyonel faaliyetlerden mi kaynaklanıyor?

Kâr artışının ana kaynağı operasyonel faaliyetlerden ziyade vergi mevzuatındaki değişikliktir. 7582 sayılı Kanun ile imalatçı sanayi şirketlerinin kurumlar vergisi oranı 2027 yılından itibaren yüzde 12,5 seviyesine indirilmiştir. Şirket bilançosundaki ertelenmiş vergi borçlarını bu oranla yeniden ölçerek gelir tablosuna tek seferde 5,08 milyar TL vergi oranı değişiklik geliri kaydetmiştir.

Kardemir’in borçluluk durumu nasıldır ve net borcu kapandı mı?

Kardemir’in net finansal borcu 317,43 milyon TL seviyesine gerileyerek neredeyse tamamen kapanmıştır. Şirketin kasasındaki nakit ve kısa vadeli finansal yatırımların toplamı 7,41 milyar TL düzeyindedir. Toplam finansal borcun 7,73 milyar TL olduğu dikkate alındığında şirket borçluluk açısından oldukça güvenli bir noktaya gelmiştir.

Kardemir hisseleri sektördeki rakiplerine göre nasıl fiyatlanıyor?

Kardemir, 0,47 piyasa değeri / defter değeri çarpanı ile sektördeki en ucuz değerlemeye sahiptir ve net özkaynaklarının yarısından işlem görmektedir. Firma değeri / FAVÖK çarpanı 5,38 seviyesinde olup sektör emsalleri olan İsdemir ve Erdemir çarpanlarının yarısından daha düşüktür. Düşük çarpanlar güvenlik marjı sağlasa da kârlılığın seyrinde küresel çelik fiyatları belirleyici olmaya devam etmektedir.

Kardemir ortaklık yapısı nasıldır ve imtiyazlı pay var mıdır?

Kardemir sermayesi A, B ve D olmak üzere üç farklı hisse grubuna ayrılmıştır ve tek bir hâkim ortak bulunmamaktadır. Hisselerde oy imtiyazı yoktur ancak yönetim kuruluna aday gösterme imtiyazı bulunmaktadır. On bir üyeli yönetim kurulunda A grubu pay sahipleri dört, B grubu iki, D grubu ise bir üye aday gösterme hakkına sahiptir.

Kaynaklar

• Kardemir Karabük Demir Çelik Sanayi ve Ticaret A.Ş. 01.01.2026 – 30.06.2026 Yönetim Kurulu Ara Dönem Faaliyet Raporu — Kardemir — 14 Ağustos 2026
• 30 Haziran 2026 Tarihinde Sona Eren Altı Aylık Ara Hesap Dönemine Ait Özet Konsolide Finansal Tablolar ve Sınırlı Denetim Raporu — PwC Bağımsız Denetim ve SMMM A.Ş. — 14 Ağustos 2026
• 7582 Sayılı Bazı Kanunlarda Değişiklik Yapılmasına Dair Kanun — T.C. Resmî Gazete — 04 Haziran 2026
• Kardemir GES Yatırımları Çağrı Mektubu Alınması Bildirimi — Kamuyu Aydınlatma Platformu — 01 Ekim 2026
• Kardemir Pay Geri Alım Programı Başlatılması Bildirimi — Kamuyu Aydınlatma Platformu — 25 Eylül 2026
• Karlimtaş TCDD Taşımacılık Demiryolu Tekeri Sipariş Sözleşmesi Bildirimi — Kamuyu Aydınlatma Platformu — 24 Temmuz 2026

Veri kesim tarihi: 11 Ekim 2026 | Fiyat tarihi: 09 Ekim 2026 | Kaynak dönemi: 2026/6 konsolide

Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir.